中国股市的羊与狼

　　金岩石

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　　亚洲金融危机使不少人知道了“羊群效应(Herding)”这个概念，在行为金融学的羊群概念中，股市投资人和基金的经理们被描述为一群傻头傻脑的跟风者，他(她)们往往是由于早期入市者获利的信息扩散而被吸引入市，或者是由于缺乏自信而追随明星经理的名声而决策的。所以羊群行为会加剧市场的非理性波动，自发地引导人们追涨杀跌。有位博友问我，如果中国股市现在还是散户交易量占主导，为什么股指一路攀高却几乎没有看到“羊群”？其实，在新兴市场上，除了羊群之外还有狼群行为，这是我的研究心得，今天与大家分享。

　　羊群行为主要来自于财富信息的偏导性传递(功放)，通俗地说，就是投资人多半报喜不报忧。特别是亚洲人好面子，入市就想发横财，所以只说过五关，不说走麦城。于是，场外人听到的多半都是好消息，特别是一夕暴富的股市传奇，令人难免两眼发直，垂涎三尺，厌恶风险的人性转化为好勇斗狠的狼性。行为金融学的投资心理研究表明，人一旦成为投资者，就必然有一种行为缺陷，即痛恨遗憾(Aversion to regret)。这种行为是人性贪婪的

证券化反应，因为和所有其它的购买行为不同，

股票投资所交易的特殊商品是预期，预期形成而投资人没有行动，因此错失良机会让投资人痛心疾首。

　　狼性的贪婪再加上痛心疾首，对投资机会的渴望就会积聚成为

持币待购的场外狼群。和场内的羊群相比，狼群更缺乏理性判断和投资知识，所以有无知者的无畏，有无畏者的生猛。当场内的羊群被不完全信息左右而形成所谓理性的价值判断后，他(她)们会惊呼：“狼来了！狼来了！(泡沫要破裂了)”于是成群结队退出他们认为高估的市场，再焦心等候市场的回调。姑且不知，就在羊群集体出逃的同时，狼群可能蜂拥入市，两种行为群体如果同时集合行动，其指数效应在牛市中就显示为没有调整的调整，在熊市中则表现为没有指数上升的隐性机会。

　　狼群行为在新兴市场较为多见，因为在场外游离的“待业”股民随时可能集合成群，而成熟股市的场外较少有此类“待业”，所以往往只有羊群，少有狼群，市场波动主要跟随羊群行为，一波一波理性上升。在新兴市场，股市的涨跌幅度偏高，很容易形成羊群结队出市的理由。但是在羊群赚钱的信息扩散已经构成待业股民集合成狼群之时，两个群体不约而同的行动就可能同时发生。曾经沧海难为水，旦离股市必回头。羊群出市且高呼狼来了，却常常久等不来，回头一看，狼群已经在“羊圈”里，正和来不及跑出来的“羊公主”欢度蜜月。于是，恼羞成怒的羊群也变成狼群杀回股市，从而股市群狼共舞，狼羊同圈。

　　作为投资家的凯恩斯早在1934年就说过，在投资收益瞬息万变的背后，肯定存在某种莫名的群体偏激，乃至于整个市场会被看似荒谬的情绪所笼罩。现代行为金融学对羊群效应的研究进一步说明，市场的效率并不会由于羊群行为而丧失，因为任何行为的集合达到足够的连续性和密集度时，非理性的行为就会转化为市场的效率。所以，狼群行为的金融概念也许是我的一点浅现，但无论是羊群还是狼群，都是群体行为的集合，其是否具有行为金融学的市场效率，关键不在于狼性或羊性，而在于特定市场的某个时点能否形成群体行为的连续性和重复性。因为在博弈论的框架中，市场均衡价格水平的形成是交易各方重复性多次博弈的结果。

　　(作者为湘财证券首席经济学家)

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　　用这个定理来研究当前的中国股市，可以看出2006-07年之交的羊群集体出逃和狼群蜂拥入市。如果说羊群主要是老股民，狼群主要是新股民，那么当前股市狼羊共舞的特征就非常明显。不久前有调查数据说明：目前场内投资人中，2004年以前入市的占46.7%，2007年以来开户的占33.5%。在这新老交接的市场之中，狼有狼道，羊有羊道，各逐其利，各得其所，未尝不好。

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