谨防牛市陷入新经济陷阱

　　5月9日，中国股市演绎诡谲行情，历经惊险后，上综指收盘顽强站稳4000点。如同每个整数点关口一样，随后几日，关于股市泡沫的争论再度喧嚣。

　　股市走牛总有道理，但理由未必如人所愿那么乐观。有一派观点认为，股价表明了所有的经济内涵。因此，为了麻痹自己的恐高神经，牛市中的人往往有“新经济”迷思，即为牛市在想象中打出坚实的地基。

　　对“非理性繁荣”恐惧不已的美国普林斯顿大学的罗伯特·希尔教授为警告世人——罗列非理性现象，指出牛市中的人总有“新时代”的经济思想，也可称之为“新经济迷思”。这一名称出自于美国上世纪90年代的股市高科技热。

　　早在1998年下半年，以高科技

股票为主要成分的纳斯达克指数呈现出与道琼斯指数和标准普尔指数相背离的趋势——从1998年10月8日至2000年3月10日纳斯达克到达历史最高点，道琼斯指数与标准普尔指数分别上涨28%和256%，两者相差悬殊。

　　当此之际，新经济一词大行其道。人们通过新经济与旧经济的对比，来论证高科技股上涨的必然性，并因此有了一种道德上的优越感，认为自己是在为新经济做出自己的贡献。但过多的资金堆砌在高科技产业的结果是，高科技公司中的那些经营能力与效率低下的管理者有了浪费资金的机会，最后这些低效率或者无效率的只占市场6%份额的企业拖垮了纳斯达克。事实上，新经济时期美联储有意识采用的货币扩张政策对高科技牛市功不可没，过多的资金与适当的概念与市场效率结合，才可能造就新经济的辉煌。

　　在我国当下资本市场的语境中，新经济似乎也有了不同的表述，它表现为股改溢价、大股东与小股东利益趋同、我国作为世界最大的新兴市场企业的投资回报率与生产效率快速提高、新会计准则的运用给上市公司带来的利润空间，等等。

　　但是，这些看似确凿的理由恐怕很难经得起数据的推敲。我国作为世界最大的新兴市场改革开放已有多年，资本市场却从未得到与此身份相匹配的地位，也许有人会以前股改时代大小股东利益天然有所区隔为解，但后股改时代——一个以不可流通的央企蓝筹股充当定海神针，大小非解禁，大股东靠牙缝间的利益就能玩得小股民团团转的时代，大小股东的利益趋向一致恐怕只是幻想。不然，证监会和交易所也不会接连发文严查内幕交易，密切关注大股东交易行为。

　　据清华大学课题组的研究，中国的资本回报率水平在8%～12%之间，而美国、英国、法国、日本、

意大利和德国2000～2003年期间数据中得出的资本回报率在7%～13%之间，我们已可比肩。而我国的制造业效率像股市一样“赶英超美”，在世界上首屈一指，但在股市中执牛耳的却是资源性行业与银行等服务业。央企的利润总体虽然在上升，而近几年对全社会的利润贡献却接连下降。

　　我国市场经济确实到了一个关键时期，对此应有深刻认识。被新经济迷雾遮住双眼，怯于正视资产价格上升是货币过剩的产物，同时忽略对企业效率、垄断收益、会计红利等等不可持续的概念炒作在股市中的重要作用，会掉入新经济陷阱不可自拔。

　　我们身处牛市之中的确不假，但这不妨碍我们清醒地看到牛市的构成要素，以及各种强有力的投机力量对股市的支撑作用。如果我们相信市场化是个循序渐进的过程，我们也应该相信，从上至下地改造股市文化、改变股市结构绝非一蹴可就。

　　从美国历史来看，所谓牛市属于不可理解的空中楼阁确实过于悲观。无论是19、20世纪之交公众对于商业领域并购诞生的托拉斯的热情，大型石油公司、钢铁公司成为美国新世纪经济的象征；还是20世纪20年代，电气化时代与四个轮子时代的到来，还是上世纪50年代电视的普及，都伴随着美国经济的飞速发展。希望中国股市的牛熊周期也能够换来市场化的“螺旋式上升”，而不是以一轮泡沫的惨烈崩溃，无数投资者的钱财换来市场权贵的奢侈，和一场早就该提上议事日程的股市改革。

　　中国经营报记者：叶檀

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