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巴曙松：泡沫还未到一触即破的时候
作者: 南方周末记者 舒眉
- 必须指出的是，相当比率的垃圾股积累了结构性的泡沫风险。垃圾股的鸡犬升天是市场众多隐患的集中体现。
- 抑制泡沫不应该采取行政化的打压，而是应该采取市场化的举措，现在正是进行大规模的金融结构调整、居民资产结构调整的最好时机。
从2005年的998点到今年5月9日越过4000点，在不到两年的时间内，中国股市如脱缰野马，一路狂奔。面对股指的迅速增长，市场面也出现了不同程度的担忧。
本报获悉，4月末，有关主管部门邀请数位知名经济学家座谈。这次座谈的中心话题是当前资本市场的形势，包括目前中国资本市场有没有泡沫，有的话又是从哪里来，该如何化解，当下对中国证券市场的监管思路是否需要做调整等等。
国务院发展研究中心研究员、中国(海南)改革发展研究院金融研究中心主任巴曙松博士受邀参加了这次会议。对于这些热点问题，巴曙松给出了自己的看法。
5月1日，巴曙松接受了《南方周末》记者专访。他特别对《南方周末》强调，在当前形势下，监管理念更需要进行重构。
并没有出现一触即破的泡沫
南方周末：股指一路飙升，市场上关于中国股市出现泡沫的声音也越来越大，你如何看待这种声音？
巴曙松：中国股市从2005年的998点上涨到今天的3800点(截止5月9日发稿前，已越过4000点)，市场上因此存在浓厚的恐高气氛，比较主流的观点是强调当前市场有泡沫，有大幅调整必要。我并不这么认为。
中国股市在股权分置改革后，股改带来的制度红利正在逐步释放，上市公司的基本面正在发生改变，一些公司则是发生了根本改观，尽管不能说目前对上市公司的估值便宜，但从盈利增长等方面考察，现有的估值水平还是可接受的。
市场上并没有出现十分显著的、一触即破的泡沫。不过，必须指出的是，相当比率的垃圾股积累了结构性的泡沫风险。
垃圾股鸡犬升天集中体现市场隐患
南方周末：结构性泡沫表现在哪些方面？
巴曙松：首先要注意的是当前甚嚣尘上的垃圾股行情。2007年以来，ST、*ST等绩差、低价垃圾股增长了127%，显著超越大盘整体涨幅以及蓝筹股涨幅，这是当前尤需关注的一点。这其中当然有因为资产重组而产生实质性变化的，但是也确实有相当部分垃圾股存在炒作行为。可以说，这种鸡犬升天式的垃圾股暴涨行情，是市场众多隐患的集中体现。
第二，应当注意的是新股民的大量涌入。近来，特别是2007年以来，市场上的新股民开户热情持续高涨，新股民开户数迭创新高，截至目前两市开户总数已超过9100万户。从投资行为观察，这一部分新的投资者因为资金量和投资经验的缺乏，有相当比重的投资是集中在低价股和垃圾股，这是导致2007年以来垃圾股行情的重要推动力，也隐藏着市场的极大风险，因此要加强对投资者，特别是新进场投资者的教育。
第三，是市场上弥漫着过于浓厚的投机气氛，表现就是过度交易、过高的换手率。2006年12月的日均交易量只有730亿元，到2007年4月份的日均交易量则达到2000亿元，呈现出爆炸式的增长。日本在泡沫经济的鼎盛时期，其股市的市值比当前中国的要大得多，但是其日均交易也没超过2000亿元人民币的等值规模。
从换手率上看，我国A股市场换手率显著攀升，2006年3月换手率为17.72%，但到2007年3月换手率已增至44.36%，一年之间增长幅度超过150%。
从交易的构成看，机构的交易大概占20%，中小投资者的交易大约占80%。而更值得反思的是，在权证市场这个相对复杂的衍生产品市场上，个人投资者的交易一度占到90%以上，显示出强烈的投机性，其中风险不言而喻。
第四，是股市尚不具备经济晴雨表功能。以前，我们经常批评中国的股市不是经济的晴雨表，一个重要原因就是资源配置功能基本得不到发挥。市场上涨到今天，中国股市的流通市值占到GDP的50%，但是上市公司的盈利只占中国企业盈利总额的10%以下，这个对比鲜明地说明了中国经济中有活力的企业、能够很有效利用资本创造盈利的企业有许多还不在上市公司的范畴里，或者说股市还不能对资源进行有效的配置。
这些优质的企业在哪里呢？一是在海外上市，如中石油、中移动等，中国投资者所能分享到的投资成果是有限的。二是在上市公司的关联企业，大量的案例表明在股权分置条件下，一些上市公司利用关联交易，将利润转移到了上游或者下游的关联企业。三是一部分活跃的、盈利能力很强的中小企业达不到上市门槛的要求，被排斥在资本市场以外。因此，要发挥股市的经济晴雨表功能，就必须让我们的上市公司对经济有代表作用，把优质的资源放到上市公司里。
最后就是上证指数存在失真，就像人需要体温计一样，衡量一个市场的温度也需要好的指数。目前我们的上证综指存在比较大的失真，这是因为按照总股本进行计算会带来很多误差。然而市场存在很大的惯性，这是上证指数仍在沿用的原因之一，按照1000点时候的同口径算，从1000点涨到现在，指数应该在2800到3000点左右，因此现在有部分指数是高估的。按道理说沪深300更合理，但是检验显示，往往上证指数涨跌影响了沪深300的涨跌，因为公众对它的关注，所以几个大盘股如工行、中行、人寿、中石化往往表现出同涨同跌，整个指数都随之大幅起落的现象。
行政化打压要不得
南方周末：既然有泡沫，您认为泡沫会何时、如何破灭？
巴曙松：格林斯潘面对资产泡沫时有两句话值得借鉴。他说，第一，当泡沫破灭的时候才知道有没有泡沫；第二，作为决策机构和政府机构能做的事情是：当泡沫破灭的时候延缓经济的疼痛，当泡沫破灭的时候保持相对宽松的货币政策。
这两句话背后有深刻的市场哲学，投资者在特定的环境下买卖股票，其定价过程，是特定的市场环境、资金成本等金融环境、法治环境和公众的心态等因素共同作用的结果，政府往往难以进行干预性的决策。比如美国股市在4000点的时候美联储强调市场有非理性的繁荣，但是美国股市一直上涨到10000点以上泡沫才破灭，在此时期，美联储采取了相对宽松的货币政策来延缓这种泡沫破灭给美国经济带来的调整痛苦，联邦基金利率维持在多年以来的低点。
从国际经验看，资产价格的大幅上扬容易在低利率、货币升值、人口结构正处于劳动力占总人口比例较高的水平时形成，而我国正处于这么一个时期。中国人口预计到2015年将出现拐点，这10年正好是1950、1960、1970年代生育高峰期出生的人在工作的时期，他们积聚了财富用来买房、买股票，推动了资产价格的走高。现在大家都买房子，但等到现在的孩子们长大成家了，双方的父母、祖辈逐渐老去，会腾出几套房子，那个时候资产会出现缩水的趋势。这实际上是大的人口结构变动对资产市场的深刻影响的反映。
南方周末：您提到政府进行简单的行政式干预效果欠佳，而应该在泡沫破灭的时候想办法尽量延缓经济的疼痛，那么现在是否不需要采取什么调整策略？
巴曙松：我想强调的是对于结构性泡沫，应当要采取结构性政策。当前抑制结构性泡沫的最为直接有效的途径，就是增加优质金融资源的供给。从宏观角度来说，在市场估值相对较高的时候，往往也是调整金融结构一个非常好的时机，如果二级市场非常低迷，掌握优质资产的企业家不一定愿意把它以很低的价格装到上市公司里面，只有二级市场有比较好的估值时才可以吸引这些优质资产的进入，所以正好利用这个机会进行大规模的金融结构的调整，包括居民资产结构的调整。在促进融资结构转换和居民资产结构转换方面政策层不能叶公好龙。相对于巨大的居民储蓄规模，现在的居民的资产结构转换刚刚开始启动，如果此时就开始打压，容易导致转换过程的延迟或者暂时中断。
因此从监管理念上来说，应该扩大供给，积极从多渠道扩大居民可以投资的优质金融资产的供给。包括优质海外企业回归、整体上市、降低中小企业上市门槛，建立多层次的资本市场，使中小企业等优质资源达到上市公司的标准等。
另外，也应当考虑的一个政策措施是，当前一些位于竞争性行业的大盘蓝筹的可流通部分过低，可以利用这个机会，适当释放出部分股份流通，这样可以提高市场对这些大型企业的约束能力。比如，像中行、工行、中石化等，流通股分别只占总股本的2.05%、2.75%和4.13%，对这部分股票，应该利用好的市场时机，适当减持。需要强调的是这不是简单地减持，而是把居民的储蓄转换为金融资产，从政府单一地过大控股，转换到公众手里持有，这本身是金融机构的资产结构重大调整的一个机会。
其次是要避免行政式干预。从国内外经验来看，行政化打压往往导致市场大幅波动，给市场平稳运行带来负面影响。例如，现在采取的一些措施，带有明显管制色彩，尽管其出发点是好的，但副作用也十分明显。
比如说基金发行，采取了控制发行节奏以及控制发行规模等措施，这种管制出发点是希望能够保护投资者，但客观上使得基金管理公司的优胜劣汰机制被扭曲，不管好基金坏基金都能大行其道。在发行管制的条件下，基金行业也表现出了不少值得批评的、对社会并不十分负责任的态度。当前的部分基金公司，在投资者存在普遍的错误投资理念时，往往不是投入资源进行投资者教育，而是有意迎合市场的错误观点。例如，不少新的基金投资者简单地认为，一块钱的基金比三块钱的基金便宜，这本来是个很错误的观点，但是我们的一些基金公司都采取分拆或者大比率分红等措施，把高净值基金转为新基金投资者认可的一块钱持续销售。
南方周末：您刚才说结构性泡沫还有大股东坐庄的特点，现在和以前相比有何新的特点？
巴曙松：最值得关注的是股改后的大股东行为监管。在股权分置条件下，市场上实际上有两类主导力量，一类是上市公司大股东，另一类是市场上主要的大的流通股股东，通常称它为庄家，在原来的条件下，两者有的时候利益是一致的，有的时候利益是不一致的。过去上市公司大股东总体上对二级市场股价不是太关心，股改后大股东成为股价最直接的利益相关者，有足够的动力去影响股价的涨跌及市值，它既掌握了大量的公司信息，又掌握了大量的股份，从某种程度上说，如果沿用原来的市场词汇，现在上市公司的大股东，可以说是现在的市场上公开的、最大的“庄家”。
因此，股权分置改革之后，整个中国的资本市场出现了深刻转变，需要投资者、中介机构和监管机构高度关注，特别是对大股东行为的监管应该成为上市公司下一步监管关键中的关键。要对信息披露，及可能影响股价的关联交易做好监管，这些都要求监管层的思路要有根本性调整，从过去的事前审批为主，调整为降低审批门槛以增加有效供给，再到市场基本扩大以后的事后追惩。
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