对风云变幻的中国股市，华生教授多年来在漫漫熊市或牛市转折关头总是能事先作出前瞻性的预测：

　　2001年7月1日，在股市接近最高点时发表《漫漫熊市的信号》一文，批评国有股减持办法，准确预见了长期熊市的来临；在股改试点启动、市场大幅下跌、股指即将逼近1000点时，2005年5月10日发表《市场转折的信号》一文，明确支持股改试点方案，断言熊市正在死亡，市场即将见底转折；而在2006年5月10日股改一周年、沪深股市已从低点上升50%时，又发表《迎接证券市场的新时代》一文，预告了股市新时代的到来。

　　今天，又是一个5月10日，他发出的新信号值得人们关注。

　　编者按

　　五大“退热”药方

　　●适时适度提高利息，特别是大幅提高个人定期储蓄存款利息

　　●拓宽QDII投资渠道

　　●克服部门扯皮、议而不决的状态，加紧推出公司债

　　●加大在境外上市的公司在境内发行、流通的比例

　　●严格限制借壳行为，不受理任何在股价异动之后上报的审批事项

    华生

　　随着市场不断打破人们预期和刷新指数，许多原本冷静的市场观察者也不能不疑惑：我们是处在一个超级牛市的开头，还是已经到达疯牛癫狂的顶部？作为一门应用科学的研究者，经济学家显然不能用模棱两可的机智来回避问题的回答。

　　1 股市过热标志

　　应当看到，自2年前股权分置改革试点、市场发生转折以来的这一轮牛市，与我国证券史上在股权分置情况下的泡沫炒作和熊牛交替不同，有着相当坚实和雄厚的基础。但是，这并不是说，我们就可以走向另一个极端。世界上没有只涨不跌的股市，我国股市也不例外。我国经济乃至社会发展所需要的，是一个健康的可持续发展的证券市场。暴涨暴跌并不是投资者之福，更会对国民经济以及社会和谐、稳定产生负面冲击和影响。因此，当前人们关注的焦点是，我国证券市场是否已经过热？是否需要引起关注和警觉？回答看来是肯定的。

　　市场过热的第一个标志，是伴随着指数持续、加速上升，市场乐观情绪膨胀。从近两年前沪深股市触底反弹以来，股指在不到2年的时间里已经上涨近3倍。今年以来股市进入加速上扬阶段，其间市场几乎没有任何像样的调整和消化。即使考虑到市场元气恢复和股改因素，市场在这样短时期内的巨幅上升，放在世界证券史的大平台上也是罕见的行情，其中孕育着难以避免的获利回吐和风险释放的压力。在股指进入高位后，牛市思维的主导性和普遍化，往往是市场过热的外部信号。

　　市场过热的第二个标志，是股市不可持续的高收益率。应当指出，我国股市的复苏和兴旺不是结构性的优胜劣汰，而是良莠不分的普涨乃至疯涨。这就使股市几乎成了包赢不亏的赚钱机器。去年的翻番行情，在今年前四个月演变为更广泛、更快速的翻番盛宴。100%乃至200%的年收益率，已经不再是任何夸耀的理由。买什么股都赚钱，越是新手越无畏越大赚。这样高的收益率水平，不仅是只有10%左右的GDP增长和相差不多的社会资本回报率所不可能长期支撑的，而且也是几乎其他所有行业都绝难以望其项背的。任何还未丧失理智的人都知道，这样低风险的高收益率不可能也不应该持续。

　　市场过热的第三个标志，是在惊人的赚钱示范下的大众亢奋和“羊群效应”。开户人数一路飙升，不断创造日均几十万户的新纪录；证券营业部人满为患，系统不堪重负，券商日进斗金；在街头巷尾、各式聚会，炒股无不是最热门的话题；贷款炒股、高息拆借乃至典当住房和汽车炒股，早已不是新闻。凡是略知国外证券史的人们都熟悉，这种现象其实是市场发烧、热度过高的典型特征。

　　市场燃烧到这种程度，确实很少有人能够再否认其热度。一些热情的评论家承认，市场也许过热了点，但这只是对一部分盲目入市的新股民的教育和风险提示问题，市场整体估值仍属合理。这种“估值合理说”坚定了人们牛市不怕套和蜂拥入市的信心，新资金涌入又反过来成为市场持续上扬从而演绎赚钱效应的动力。因此，我们必须加以讨论。

　　2 明显居高的市场估值

　　首先是市盈率。从横向上看，目前沪深300指数股的市盈率，即使以刚刚公布完毕的去年业绩来衡量，也已经超过境外市场一般市盈率水平1倍以上。而且，与成熟市场上大盘蓝筹股股价高一些，二、三线股股价很低不同，我国二、三线股股价畸高。因而，指数市盈率已经逼近50倍左右，在世界股市中鹤立鸡群。从纵向上看，有人认为，目前的市盈率与2001年股市高点时近60倍的市盈率相比仍有一些差距，因此市场还有空间。问题在于，2001年的市场高点是以随后4年的漫漫熊市为代价的，我们今天显然不想重复这个历史。考虑到股改和对价因素，今天股市的市盈率实际上已经达到和超过2001年时股市的历史最高水平。

　　应当指出，不少认为A股估值还算合理的人并不否认市场的静态市盈率水平已经较高。他们的核心论点是，由于我国经济高速增长，企业盈利增加很快，市盈率高一些也属合理，因为动态市盈率还在可以接受的范围。一季度上市公司净利润同比增长98.5%，差不多翻番，更是坚定了他们在市盈率问题上“A股特殊论”的信心。

　　但是，我国上市公司的整体利润真的可以一年翻一番吗？一季度利润的爆发性增长真的可以持续吗？须知我国经济只是保持10%左右的增长速度，就已经遇到外部出口增长、内部资源环境制约的瓶颈。即使以一季度上市公司利润暴涨为例，其实在很大程度上是牛市本身的非正常产物。因为其中由于股市火爆、资产价值重估所带来的同比新增投资收益已经占去整体净利润的40%左右，再加上由于新会计准则的使用，一些上市公司将投资股权列入可供出售的金融资产以及债务重组计入净利润的部分，一次性的不可比收益占去上市公司实现利润的近一半。剔除这个新增投资收益的因素，上市公司的正常净收益比去年同期增长其实极为有限。

　　有人说，依靠上市公司的内涵式增长显然潜力有限，但值得大力挖掘和期许的是企业整体上市和资产注入。这里恐怕也有很大的误解。把一个公司分为上市公司和存续公司，是当年国企为满足上市条件、把不良资产剥离出来的应变措施。经过这些年的改革、发展，存续公司或母公司确实多有发展，不少公司赶上商品大牛市，也有存续的不良资产变成“金元宝”的个别例子，但整体上市是一项证券市场的制度改造，并不是市场经济中的免费午餐。视整体上市的资产注入为天上掉馅饼的美事，既不符合多数存续母公司资产状态一般的实际，也有违市场经济中一分价钱一分货的交易本质。

　　其次看市净率。从境外证券市场的一般情况看，股市市值对账面净资产的比率即市净率一般保持在2~2.5倍左右。不同行业的情况有所不同，有些资产溢价大一些，有些如房地产业还经常会有折价，即市净率低于1。去年我国上市公司加权平均每股净资产为2.28元，而加权平均股价早已突破10元，市净率已到5倍左右。但去年加权平均的资产收益率只是10.5%，与境外相比尚属中下水平。从这个角度看，估值也明显高了。

　　此外，最有说服力的恐怕还是同时拥有A股和H股的上市公司。同一家公司，同样的产权包括分红权与表决权，股改完成又消除了A股本来享有的制度溢价。在人民币升值的大背景下，以港元标价的每股盈利高于人民币标价，H股在理论上应当对其A股有一定溢价，以反映较高的每股盈利和补偿汇率风险。但事实是，自去年下半年以来，股改后原本靠拢的A股、H股差价出现反向发展。A股对H股平均溢价已超过1倍。同一家上市公司A股几十倍的市盈率，H股只有十几倍的市盈率。H股公司虽然数量不多仅39家，但其净利润超过2000亿元，占A股上市公司净利润总额一半以上，具有充分的代表性。港股投资者尽管也熟知H股公司尽享经济高速增长、人民币升值的种种优势，但由于他们面对多个市场的比较，不愿意为H股支付他们认为高于公允价值的溢价。这反映了含H股公司的A股高溢价不是基于估值优势，而是源于A股市场封闭扭曲的特殊现象。

　　有不少人对目前A股估值偏高、多少脱离基本面并无异议，但他们认为，由于人民币升值、流动性过剩等大环境，A股高估值会长期维持，资产价格泡沫化存在必然性。而在证券市场上，赚钱就是硬道理，人们只能顺势而为。因此，在高估值和泡沫化的市场上仍然充满机遇，值得积极参与。这是值得澄清和回答的又一问题。　　3 高估值市场的不可持续性

　　主张高估值市场会长期维持、资产价格泡沫化难以避免的观点主要有这样几个论据：人民币升值背景下的流动性过剩在相当长时期内难以改变；股市赚钱效应下的储蓄搬家和新增资金入市还远未穷尽。其实，这些论据并不像乍看上去那么牢靠。

　　首先，人民币升值背景下的流动性过剩确实是宏观经济中的主要问题，但应当看到，随着人民币的小幅稳步升值，央行采取票据对冲和不断提高存款准备金率，流动性过剩问题已经开始受到认真对待。如果靠流动性过剩支撑高股价，那么必然会出现流动性过剩减少、消失乃至逆转，不是将势必带来股市暴跌和长期萧条吗？这显然不是人们所希望看到的。

　　其次，现在每天超过30万户的新开户潮流并不正常，因此也不可能长期持续。特别其中很多人是承担风险能力很差的低收入阶层和社会弱势群体。他们现在蜂拥而入、逢低便买，越是低价垃圾股越受吹捧。一旦消息面变化、行情逆转，他们又会蜂拥而出，因此只会助长股市的暴涨暴跌，根本不可能是维系牛市的稳定力量。

　　这样说来，我们2年前许诺的牛市、1年前描绘的证券市场新时代，就都化为乌有了？当然不是。恰恰相反，正是为了拥有和享受与我国经济高速增长相得益彰的长期牛市，我们才要脚踏实地、一步一个脚印。如果头脑发热、忘乎所以、预期膨胀，过多透支未来行情，把5年、10年的牛市在1年、2年内走完，我们虽然可以享受一时消化不良的盛宴，但却要承受其后漫漫熊市的煎熬。这是国民经济和广大投资者都不需要的东西。

　　有人说，上面讲的这些也许全对，但市场有它自身规律。市场即使有泡沫，也要让其自己去破裂。政府应当尊重市场运行，不应加以干预。政府干预，小了不起作用，大了造成震荡，结果往往适得其反，因此只能顺其自然。这个明显的误解正是我们下面要回答的。

　　4 证券市场中的政府功能

　　说政府对股市的干预效果不好、副作用很大，这主要是指行政干预。用发社论、喊话等方式强行干预市场，问题确实很多。现在政府及监管部门实际上极少采用。至于说到政府用经济手段干预、参与、影响资本及证券市场则另当别论，因为这是现代市场经济中政府的一个主要功能。

　　首先，现代证券市场不是传统的农村集市贸易，可以靠习俗和惯例维系运行，而是由无数法律、法规、法令、部门规章、规则和办法构造起来的一架高度精密和无比敏感的机器。举例说，过去的股权分置是政府行为有意或无意的结果，现在的股改是民意通过政府意志的体现，可见不同政策、制度可以有截然不同的结果。

　　其次，从经济学理论上说，证券作为投资品市场，与工业品、消费品市场不同。即使在已经高度发达的成熟市场经济国家，股市仍然有时会暴涨暴跌、急剧动荡，需要政府及监管者煞费苦心，不断与时俱进、修补漏洞、防患于未然。日本上世纪80年代后期资产泡沫及其后的破裂导致“失落的十年”；美国2000年新经济泡沫破裂导致纳斯达克股指在7年后的今天仍然只有当年市场高点的一半。不知多少人从暴富变为一贫如洗，其相关政府部门的决策和应对在后来一直受到人们的诟病。因此，在证券市场上，不是政府要不要干预的问题，而是如何以正确的方式引导和发挥作用。

　　从这样的大视野来看今天证券市场的表现，我们就会豁然开朗：原来我们今天股市的亢奋乃至狂热，并不是像乍看上去那样是投资者的盲从和自发的市场行为，而在很大程度上是我们过往政策的结果。调整这些原本存在缺陷或者曾经有用现已过时的政策、办法，避免股市更大泡沫的形成和聚集，防止对国民经济运行和社会和谐稳定的消极影响，恐怕是今天的当务之急。

　　例如，从宏观经济角度来说，利息率偏低、定期储蓄存款扣除物价上涨之后的真实利息为负，以至储蓄大量向股市移动，既是储户保护自身利益、寻求更高收益率的合理反应，也是股市不断攀高的主要原因之一。适时适度提高利息，特别是大幅提高实名制的个人定期储蓄存款利息，既可以给偏热的经济降温，更会通过比较收益变化、资金流向改变等多种渠道给股市降温。特别是存贷差空间的压缩，会保障储户的合法利益，大大减少银行长期享受的垄断利差空间，抑制其风险放贷冲动，这样它们才可能有压力和动力去提供和改善多种金融服务。同时，失去了高利差的垄断利润来源，我国股市金融股市值比重过大、个别银行股市值所谓堪超世界之最、金融乃至参股金融板块的狂热炒作，自然也就不复存在。

　　再如，那么多人去买股票，实在是投资渠道不多、投资品种太少所致。在国外成熟证券市场上，交易量最大的往往不是股票而是债券，特别是既能提供相当有保证的固定收益，又有可观风险收益的公司债券。我们过去的少量企业债，行政审批手续繁琐、控制极严，成了少数大国企的专利。今年原来就决定要大力发展的公司债券，如果能克服部门扯皮、议而不决的状态加紧推出，既能发展直接融资、增加企业融资渠道、分散银行风险，又能大大分流股市资金，为散户和机构投资者提供有吸引力但较小风险的投资品种。

　　又如，QFII发展起来，但QDII至今裹足不前。开了一点小口子，还有诸多限制，只让买境外固定收益品种，收益可能还不如汇率损失，市场反应自然冷淡。目前要大力发展的不是引资和境外融资拿回来换人民币，自己给自己增加压力和负担，而是要加大在境外上市的公司在境内发行、流通的比例，改变过去境外上大头、境内上零头，人为造成A股供给稀缺和股价高企。同时，要开放QDII，发展境外投资。现在同样公司的股票，H股、红筹股股价只有A股的一半，有的甚至不到三分之一、四分之一。让境内投资者包括机构可以去境外购买H股、红筹股以及其他主要资产在境内的外资企业股票，而不是只能买高高在上的A股，是降低顺差、减少流动性、增加投资者收益和分散风险的一石多鸟之举，我们何乐而不为？

　　最后，垃圾股炒作泛滥成灾，人们形成“套不怕”、“不怕套”的投资信念，实在和我们多少年来鼓励重组、借壳上市、政府埋单等的逆向刺激政策密切相关。目前，监管部门正在加强打击力度，严惩违规违法，这当然是完全必要的。但是，在我们今天层层审批的制度下，任何资产重组、注入、借壳上市，没等实施早已消息满天飞，近水楼台先得月。拿到批文之前，尽管接触、谈判、报批如火如荼，但总是一再澄清无可披露。等到木已成舟，股价早已翻了几个筋斗。这些显然不是光靠严打所能奏效的，而要在制度上从源头治理。要向成熟市场学习，不是鼓励而是严格限制借壳行为，不受理任何在股价异动之后上报的审批事项。这样只要规则清楚、执法公正，股价结构扭曲就会逐步校正，垃圾股的炒作自然也会退潮。

　　以上几条只是挂一漏万，但只要态度明确地开始去做，炙手可热的股市显然就会复归平稳，进入正常发展轨道。各行各业的人们也可安心上班、工作，不致被股市的超常收益率搅得心神不宁。这里关键是时机把握。因为宏观经济降温、世界大商品和证券牛市转向、多渠道包括国家外汇投资公司的流动性吸纳，都是迟早要到来的事。如果我们行动迟缓，眼见股市泡沫变大，各方面效应一起滞后起作用，日后必然会带来市场的大起大落，不仅损害广大投资者利益，也会冲击经济全局。历史证明，任何风险的化解总是越早越主动。股权分置问题的解决，如果在10年前刚冒头时解决，只是一个小手术，这两年做就成了场牵动全局的攻坚战。特别是目前股市已经形成自我循环和膨胀的系统风险：牛市本身在制造牛市。如券商的高收益、保险公司的超常利润(去年我国保险公司利润77%来自证券投资)，投资收益造成上市公司重新估值等。一旦市场逆转，众多上市公司的利润、收益、估值也会急转直下，市场会变得雪上加霜。对此我们必须要有清醒的认识。

　　(作者系燕京华侨大学校长，经济学家)

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