银行股：一个高估的价值群体

　　郁夫

　　如果我们将A股市场上的银行股比喻为一艘船，那么在过去一年中它无疑行驶在一片红色的海洋，几乎所有的银行股都经历了一轮疯狂的上涨，某种程度上它们甚至成为整个大盘上涨的驱动力量。

　　当所有的上市银行都向市场交出了2006年成绩单的时候，我们试图从这些银行的财务指标中，通过估值的方法辨识出这艘船的航行坐标。尽管依旧没有人可以准确地预言，它将驶向何方。

　　本文采用的估值方法是一个简单的PB(市净率)与ROE(净资产收益率)相结合的二元分析框架，并选择汇丰、渣打、恒生和东亚4家香港地区的银行作为参照系进行对比。所有的ROE指标均直接取自相关上市银行2006年年报，PB则根据相关银行股2007年4月27日收盘价除以2006年末每股净资产计算得出，即所谓的静态市净率。

　　从基本原理上讲，PB与ROE之间应该呈现一个正相关关系，因为ROE代表一家银行的盈利能力，银行的盈利能力越强，投资者就愿意为其每股净资产支付更高的股价。换言之，在ROE水平大致相同的情况下，PB更高的银行说明其估值水平相对偏高；或者在PB水平大致相同的情况下，ROE更低的银行其估值水平相对偏高。

　　从笔者计算得出的散点图可以看出，以4家香港地区的上市银行作为参照系，8家A股市场上的银行股所处位置在整体上位于这个参照系的左上方，这意味着，与香港市场上的银行股比较，A股市场的银行股股价相对其业绩出现了明显的高估。但有一点需要说明的是，由于兴业银行的上市，其2007年一季报中的每股净资产较2006年末有比较明显的增长，若采用新的数据，该行的市净率将从7.8下降到4.77，在散点图中的位置将相应向下调整。

　　进一步，如果将上市银行的业绩预期考虑进来，依据8家A股上市银行2007年4月27日的收盘价，我们采用Wind资讯根据机构调查得出的2007年一致预期市盈率指标。从图中可以看出，上述8家A股上市银行的市盈率区间大致为25倍至35倍，相对于香港地区上市银行10倍至20倍的市盈率，同样存在明显的高估。

　　最后，让我们回到古老的经济学定律，

股票与所有的商品一样，其价格受到供求关系的影响。银行股股价相对于业绩的高估说明，至少从自身供给的角度无法再提供股价进一步上涨的动力。但我们依然无法预言这个板块的价格走向，因为在一个流动性充裕的市场中，资金可以从需求角度推动股价走高。不过，一旦市场的资金面状况发生逆转，银行股股价向其合理价值区间的调整将不可避免。

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