深交所综研所副所长：世界各国股灾成因之我见

　　肖立见

　　纵观世界各国和地区发生的历次股灾，可以看出，几乎每次股灾的爆发都是众多因素共同作用的结果。在这众多因素中，既有市场因素，也有社会经济因素，但是，其基本因素主要有以下几个方面。

　　首先，市场违规是股灾的催化剂。

　　市场违规，包括欺诈、内幕交易、操纵市场、提供和散布虚假信息、买空卖空、恶性透支等，在各个时期股市都有发生，它导致了世界多次重大股灾和无数次个股股灾。

　　1929年美国股灾后，美国国会进行了调查，发现引起股市失控的一个重要原因，是许多上市公司和券商在股市交易和信息披露中存在欺诈和滥用职权行为。一个典型的例子就是利用“联合投资”的方式在成员之间买卖，造成交投活跃、股价上涨的表象，吸引不知内情的投资者盲目入市，为“联合投资”的成员在一定时期抛出股票并获利创造市场条件。这也为后来股灾的发生埋下了隐患。在现代股市，特别是在新兴市场，市场违规导致股市暴涨并最终导致股市暴跌的事例仍不绝于耳。

　　市场违规之所以会造成股票暴跌引起股灾，是因为：首先，市场违规的当事人为了获取暴利，大肆炒作使股票暴涨，这种暴涨构成了日后暴跌的前提；其次，市场违规从动机到目的都有违股市作为一个信用市场的本质特征，一旦投资者识破市场违规的假象后，投资信心就会受到沉重打击。

　　其次，过度投机是股灾的必然成因。

　　股市，既是一个投资的市场，也是一个投机的市场。投机有适度投机和过度投机之分。适度投机是有利于股市发展的。过度投机则不同，容易导致股灾。

　　首先，过度投机在行为上表现为盲目性和狂热性。其次，过度投机的目的在于追求投机暴利，这更容易导致股灾。由于过度投机性的股价狂涨在很大程度上是对公司业绩、社会经济变化的一种极为夸大和超前的反应，公司业绩的少量提高，利率的小幅下调，国民经济增长稍有加快，都会成为过度投机者大幅炒高股价的借口。伴随着这种过度投机性的股价狂涨，市盈率也会急剧升高。

　　例如，日本股灾前的1987年，东京股市平均市盈率已高达90多倍。1990年，印度尼西亚雅加达股市平均市盈率高达80倍。1990年9月，台湾股市市盈率最高升至92倍。这时的上述股市在总体上已无任何投资价值。一旦股价上升无力失去仅有的投机价值时，无法满足获取暴利的投机者就会采取大量抛售股票、减少损失的炒作思路。如果此时支撑股市发展的公司业绩和社会经济条件发生逆转，哪怕是小幅的，股市就会作出夸大的巨幅下跌，从而引发股灾。

　　第三，经济衰退是股灾的根源。

　　股市波动受众多因素的影响，但对股市波动影响最大、最持久、最深刻的则是经济周期变化。股市上涨或下跌总有其经济基础，只不过是股市对经济周期运行容易作出夸大的、超前的反应。

　　综合考察历次股灾发生的时机，除因欺诈引起股市狂涨并在欺诈披露后导致股市大跌从而引起股灾外，世界各个国家和地区的大多数股灾都发生在经济周期从高涨到衰退转变的前后，股灾既是经济衰退的反应，更是加剧经济衰退的导火线。

　　1929年美国股灾发生前，美国经济运行已显露疲态，这意味着自1922年以来持续七年的经济增长态势正发生逆转，结果爆发了股灾。1987年美国股灾发生前，世界经济实力格局发生变化，美国经济实力有下降趋势，美国股市在10月19日出现狂跌。自1990年开始，日本经济动向指标逐月下降。到1991年，日本经济需求进一步萎缩，固定资产投资几乎陷入停顿状态。日本经济增长率由1988年的6.2%降至1990年的4.8%，1991年的4.3%。于是，日本股市出现大跌，并最终导致了一场股灾。1997-1998年东南亚金融危机和股灾更是经济形势恶化的结果。

　　第四，追逐泡沫是股灾的前奏。

　　追逐泡沫的历史可追溯到1636年的荷兰郁金香球茎的炒作狂潮。股市出现后，由于股票具有虚拟资本的本性和股市具有投机性的特点，股市经常成为追逐泡沫的一块沃土。

　　追逐泡沫导致的股市虚涨，是一种虚假的繁荣，这种虚涨不可能持久。首先，这种股价虚涨不是建立在公司业绩基础上，它已远离了股票的投资价值。此时股市出现暴跌是股市强制性、突出性自我调整和股价向价值回归的需要。其次，随着股价虚涨，市场供求关系必定会发生急剧变化。当股市虚涨需要的资金量日益增加到接近或超过资金供给量时，股价上涨就会失去需求的源泉。由于虚涨后的股价已远离公司价值，这种供求关系变化所引起的股价调整也可能是非理性的、大幅度的。再次，股价虚涨造成了股价与其他商品比价极不合理，从而引起资金过多流入股市，使其他各业的正常生产经营受到影响，这反过来必会影响公司业绩和降低股票的投资价值，从而促使股价下跌。

　　第五，国际游资是股灾发生的助长剂。

　　由于现代通讯技术已把全球的金融市场连在一起，使游资得以在各国之间迅速进出。此外，一些国家和地区金融、股市对外开放，实现了国际金融一体化和股市一体化，股市和汇市成了国际游资的首选目标和兴风作浪的主要场所。

　　20世纪80年代，

石油价格下调，西方各国金融市场利率也降至较低水平，国际金融市场上的闲置资本急剧膨胀。1987年前后，仅石油美元和欧洲美元就多达5000亿。由于大量的国际游资流入美国，助长了股市狂涨，美国出现了长达60多个月的持续牛市。然而，当1987年美国出现巨额赤字，这些游资纷纷撤资离场，造成股市暴跌。

　　20世纪90年代，国际游资有增无减。据国际货币基金组织统计，当时至少有7.2万亿美元以银行短期存款或其他短期存放方式在全球资本市场流动。这个数额相当于全球每年生产总值的20%。现在每天都有上万亿美元的游资在世界金融市场寻求归宿，其中流入拉美、亚洲和非洲等发展中国家新兴市场的游资每年都以数百亿美元的速度递增。不管是1994年的墨西哥金融危机，还是1997年以来的东南亚金融危机，国际游资都有不可推卸的责任。

　　第六，监管乏力是股灾的纵容剂。

　　世界各个国家和地区发生的股灾，都可以从市场监管上找到原因。

　　经历1929年世界性股灾之后，世界一些国家和地区开始认识到市场监管的重要性，纷纷通过立法和设立机构等建立市场监管制度、体系和手段，发达国家的股市基本上改变了市场监管无法可依的状况。但是，有法不依、执法不严的现象仍时有发生，这在很大程度上影响了股市监管的有效性。

　　1987年世界性股灾发生之前，美国股市过度投机盛行，日本银行资金大量流入股市，为泡沫膨胀推波助澜，为股灾的发生积聚了破坏性能量。而后来发展起来的新兴市场，尽管借鉴了一些发达国家经验，吸取了教训，高起点地建立市场监管制度体系，但这些新兴市场仍无法避免违规、欺诈、内幕交易、操纵市场等有法不依的现象，更不能遏制过度投机、追逐泡沫现象的发生。特别是当大量国际游资冲击市场时，市场监管更显得束手无策。1994年墨西哥股灾和1997年东南亚股灾的演变过程，也是国际游资投机炒作的过程。只有香港成功地打击了国际炒家动摇联系

汇率的做法，其他国家纷纷发出了后悔莫及的感叹。(作者为深交所综合研究所副所长)

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