中资银行价值被高估了吗

　　★《中国经济周刊》记者 林深

　　定于4月27日在国内A股市场和香港H股市场同步上市的中信银行，已于近日完成了新股招募，两市累积募集资金约达415亿人民币。由此，中信银行成为在香港上市的第六家中资银行，在国内A股市场上市的第十家股份制商业银行。

　　同时，中信银行也是继去年工行之后，第二家以“A＋H”方式上市的银行。尽管没有工行全球最大规模IPO的声势，中信银行此次IPO依然在今年的亚洲地区称霸，包括众多境内外基金在内的投资人表现出来的热情，也丝毫不减。

　　但在各方看好的另一面，估价却成为撕裂市场的一个分歧点。想卖个好“价钱”的中信银行尽管在最后一刻将H股的招股价范围由原来的每股4.72~6.17港元，收窄为每股5.06~5.86港元；A股招股价区间由每股4.66~6.1元，收窄为每股5~5.8元，却依然被一些分析人士认为收缩范围有限，相比其他已上市商业银行当初的市净率，最终定价偏高，压缩了投资人的收益。

　　值得关注的是，随着中国A股市场去年以来的全面反弹，原先H股价大于内地股价的局面，如今已俨然逆转为A股价格一边倒的态势，凸现出两地投资人的价值判断分歧开始扩大。而两市“通吃”的中信银行，流通H股数量远大于A股，这不仅将加大国际资本对中资银行价值评估的“话语权”，更为重要的是，也将影响到日后“A＋H”发行模式的选择，以及H股公司回归A股市场的心态和策略。

　　估价分歧

　　3月22日，中信银行通过了香港联交所的H股首发聆讯；10天后，在中国

　　不过最后确定的发行规模比此前招股书设定略小一些：H股的首发规模从49.5亿股缩至48.8亿股，A股发行则微增650万股，达到23.08亿股；此外另有7.43亿股H股用于国际资本超额分配(绿鞋机制)。如不考虑这一因素，中信银行A+H股发行后总股本达到383亿股，其中A股为267亿股，H股为116.67亿股。

　　最大的争议则来自招股询价。在两地IPO审核通过后，不少机构分别对中信银行发行价格做出预测。作为主承销和财务顾问的中信证券及中金公司给出的2007年合理市净率分别为2.2~3.8倍和2.67~3.36倍，而同为保荐人的花旗集团则认为市净率应为2.2~2.9倍，另一保荐人雷曼兄弟给出了折中的2.5~3倍。此外，汇丰估计为2.9~3.5倍，中银国际估计为2.9~3.3倍。最终，3~6.5元、落差超乎一倍的估价成为中信银行上市前最大的问号。

　　由于目前国内“银行股”估值普遍偏高，市场人士在中信银行招股路演前就已确信发行价格将超过3元，但当询价空间最终确定在4.66~6.1元后，市场仍一片哗然。

　　出于各种考虑，中信银行4月16日临时调低招股价上限。A股和H股招股价上限减价约5%，下限则上调7.3%。

　　对此，曾经预计发行价格为2.8~3元的国泰君安金融分析师伍永刚依然认为定价偏高：中信银行发行规模不小，高定价必然使净资产收益率摊薄，给市场价格带来向下的压力。

　　富国基金和万国基金内部亦对中信银行定价存在分歧。如以目前A股上市银行平均接近4倍市净率为标准，中信银行价格将达到每股7~8元，而券商们多数认为中信银行的市场交易价在6元/股左右。“这等于是发行价已经卡在喉咙口，没有什么空间了。”一位分析师形容道，“过高的定价可能导致发行首日跌破发行价。”

　　面对机构的质疑，4月中旬开始国内外招股路演的中信银行董事长，同时身兼大股东中信集团董事长的孔丹只是间接表示，2007年中信银行净利润将达到56.88亿元人民币，相比2006年将有50%以上的增幅，“这还是一个保守的数字。”

　　中信银行招股书显示，中信银行2006年净利润增至人民币37.3亿元，资本充足率从上年同期的8.11%提高到了9.41%。以7068.59亿元总资产规模衡量，中信银行位居四大国有银行以及交行、招行之后，位列第七。但如果以发行上市后383亿股总量计算，中信银行每股收益仅为0.14元，大大低于兴业银行的0.94元，也落后于招商银行去年三季度末每股0.30元的收益水平。

　　尽管如此，中信银行的IPO还是得到了来自国际资本的青睐，除了四家战略投资者外，原股东中信国金以及西班牙银行BBVA将认购合计12亿美元的股份，此外还有多家境外机构跃跃欲试。

　　“中信”光环

　　是什么因素导致外资机构纷纷看好中信银行呢？业内一般认为，中信银行受惠于“中信系”在香港的知名度。中信泰富、中信国金均为香港上市企业，控股公司中信集团是中国规模最大的综合性金融集团之一，旗下有包括证券、信托、保险、以及海外金融机构在内的业务，其曾经创造出的财富神话是“中信系”不断受到追捧的原因。

　　作为中信银行的控股股东，成立于1979年的中信集团在中信银行的重组和上市过程中发挥了重要的作用。2003年来，中信集团先后4次为中信银行注资达245亿人民币，有效地充实了银行核心资本，改善了资产质量。

　　正因为此，也有分析认为，中信银行与其它国有商业银行异曲同工。尽管依靠资产重组获得漂亮的财务报表，但是就目前而言，中信银行尚没有向投资者证明其拥有良好的盈利能力，并有效控制风险。

　　一位不愿具名的分析师指出，2006年中信银行净资产收益率仅为14%，在资产总规模和资本充足率领先的情况下，其银行资产质量、盈利能力并未显示出过人之处。对于依靠中信集团这棵大树来主导进行未来差异化银行业务竞争，仍有待观察。

　　另外，中信银行此次引进的四家基石投资者—日本瑞穗实业银行、中国社保基金、中国人民财险和中国人寿(包括子公司)，分别承诺在中信银行IPO时认购价值4亿港元的H股，自上市之日起12个月内不得抛售。

　　“以中国社保基金最终只认购区区4亿港币，可见对中信银行以及整个中国商业银行的谨慎态度。”上述人士称。

　　A股与H股的博弈

　　对于中资银行定位是否过高的质疑声浪，近一阶段可谓不绝于耳。随着近期国内A股一路上扬，A股与H股的差距也在拉大。越来越多的迹象表明，本已对国内商业银行定位偏高不以为然的投资人，可能在H股市场率先发难。

　　去年上半年，在香港、内地同时上市的企业中，还有约三分之一H股价高于A股价，但是今天，所有37家两地上市企业的A股价格全部超过H股。截至中信银行认购首日4月16日收盘，两地价差最大的为洛阳玻璃和科龙电器：洛阳玻璃A股价格8.32元，H股仅为0.86元(折合)，差距接近10倍；而科龙盘终收6.59元，H股仅为0.88元(折合)，价差亦达7.5倍。

　　银行股方面，中国银行A股价格比H股高出47%，工商银行高出29%，招商银行差距略少，达到6%。此外，另两只金融股中国人寿、中国平安也分别有51%和21%的价格落差。

　　金融资产价格的分歧已经初露端倪。对此，摩根士丹利前首席经济学家谢国忠曾多次表示，中国国有金融股的估值已经陷入疯狂，中资银行尚未证明其盈利能力，目前所谓的利润，某种意义上是政府送的礼物。

　　西南证券分析师周兴政认为，中信银行A＋H的同步上市将比工商银行更具看点，基于目前H股价格较对应A股价格已存在的明显折让，中信银行在H股的表现将顺从这一成形的序列。也有基金人士认为，H股的表现将使银行价值实现回归，并对未来同类