中国股市下跌与日元上涨的跷跷板现象

　　何志诚

　　昨天，中国内地股市在连续收出21根阳线后(其中只有两个小阴线)，终于出现了较大回调，跌幅大约在4.5%。这使市场又想到了“2·27”的那个“黑色星期二”。

　　对研究货币现象的学者来说，我们不能不注意另外一个更有趣的现象，就是在这两次中国股市大回落时，都伴随着日元兑其他货币的大涨。这两者之间是否存在一定的关联性呢？我们可以做点分析。

　　在外汇市场上，有种息差交易，主要指借出低息(国家)的货币，换成高息(国家)的货币，再投入资产市场最热的地区(国家)，从而赚取利差和资产升值的双重收入。息差交易最典型的是借(近零利率)日元买高息货币，由于中国股市相对世界股市有后发优势，人民币升值预期又刺激中国资产市场暴涨，所以，中国股市也就成了世界息差交易高度关注的目的地之一。

　　息差交易并不仅仅局限于货币市场，所谓息差交易泛滥，很大程度上是指息差交易炒高了几乎全球所有的虚拟金融市场，包括股市、黄金市、油市、商品期货市。在全球虚拟金融市场已经被炒得很高后，中国股市刚刚回暖，于是自然地进入息差交易投机的视野。我们知道，3月中国资本流入的经常账突然暴增，而且有700多亿美元说不清来路。联想起全球息差交易的背景，很可能是日本基金将低息借入的日元换成了美元，再经过各种路径进入中国，然后投资中国

　　为什么得出这样的判断？我们从2月27日内地股票大跌与国际外汇市场息差交易的大退潮可以看出：有相当清晰的正相关性。而昨天的中国股市再次出现较大调整，外汇市场中的息差交易货币又是应声大跌。

　　息差交易与中国股市的这种正相关性还有一个背景，就是它们同样属于风险偏好的投资资产。风险偏好情绪随时会转化为风险厌恶，尤其是在市场大多数商品已经被疯狂地炒高之后。虚拟金融市场的大幅度下跌虽然也是市场经常发生的事情，但如果是因为不正确的货币政策所导致，将使崩盘的危险大幅度上升。

　　日本的过低利率是息差交易的祸根，也是流动性在全世界泛滥的祸根。而日本为什么不加利息，原因之一就是国内物价水平迟迟不涨。而以通货膨胀作为制定利率政策的唯一参考已经被证明是愚蠢的。息差交易在全世界泛滥的事实证明，日本的低利率已经把日元驱赶到全世界去了，已经把全世界的虚拟金融市场的虚拟产品全炒高了，相比之下，日本国内的货币流通量相对就少了，这当然会导致物价的滞涨。

　　同样的道理也值得吸取。国际热钱并不是因为人民币有升值预期而大量涌入中国的，而是看准了中国资本市场的后发潜力，它们将低息国家的货币换成高息国家的货币仅仅是第一步，还要瞄准资产价格升值潜力最大的国家。他们是企图既收

　　这大概就是为什么中国股市闻听GDP加速增长反而大幅度下跌的原因之一，而息差交易与中国股市的共同退潮也证明了对市场风险偏好情绪的抑制有多么必要。

　　(作者为中国农业银行总行营业部高级经济师)