资金推动股市是以讹传讹

　　徐刚

　　2006年未被对冲的流动性，仅仅是2004年的一半，再除去真的贸易顺差和海外的直接投资，剩下的那一点点只有150亿美元

　　很多市场人士将股市行情分为两种形态，一种是业绩推动型，另一种是资金推动型。在目前的中国股市中，有一个很有趣的现象：经济学家们大多认为，业绩推动才是市场的正常形态；许多机构尤其是一些基金人士则认为，资金推动也是股票市场的一种基本形态。但对于目前的行情，这两部分人中的绝大多数却认为，流动性过剩是这轮大牛市的重要推动力，换而言之，这轮行情是否健康且不谈，其作为资金推动型的性质却成为了大多数人的共识。

　　在这个问题上，我一直不认为

　　资金推动是一种假象

　　股票价格上涨由资金推动，这应该是很久很久以来，以讹传讹的故事。股票价格涨了，就说钱多了，股票价格跌了，就说钱少了，那么到底是钱多了推动了股票价格，还是股票价格的提升吸引了更多的钱？这个实际上是一个循环论证。

　　因为股票本身是投资品，不像普通消费品受供求关系影响，投资品的价格更多是由投资品的业绩增长和它的风险程度来决定的。因此股票这种投资品的价格，更多跟它的业绩增长有关，因为业绩增长越高的股票，它所暗含的这种风险可能也越大，业绩增长低但长期增长的股票，暗含的风险则可能比较低。这就是纳斯达克的股票价格高涨，而美国的蓝筹股的股票价格却一直比较平稳的道理。

　　当前中国股票市场也是这样，过去一年以来的股市上涨，很大程度上来自于上市公司业绩的好转。我记得在2005年年底的时候，那时候市场所有对2006年上市公司业绩增长的预期，都在8%到10%之间。一年运行下来，实际的业绩增长远远超过了所有分析人士的预测(达到了30%左右——编者注)，这种业绩预期的突然爆发性增长，是带动了A股市场从18倍的市盈率上涨到现在30倍的市盈率的很重要原因，也是根本原因。因此没有什么资金推动，只有业绩推动。这是股票这种投资品所具有的内涵，是它的一个属性。

　　因此说，资金推动是一种假象，以资金推动的逻辑来分析股票市场的涨跌，会将分析进入一种虚假的状态。

　　尽管这轮股市行情是不是由于流动性过剩造成的，市场和学术界对此仍然存有分歧，但大多数人都认同，流动性过剩确实已经是个客观事实；而且如何控制和应对流动性过剩，也成为了宏观经济管理层面的一个重要的问题。与此同时，学术界普遍认为，相对于房地产市场和一般的商品市场，股市是宣泄流动性的最佳市场，或者说泡沫危害最小的一个市场。

　　对于这个问题 ，我的观点是一贯的，我并不认为流动性是导致A股市场上涨的主要因素，没有什么流动性，流动性都是假的。

　　全球流动性没有输入中国

　　从全球市场来看，确实存在着流动性过剩。产生的原因无非是两个，一个是石油美元，一个是亚洲央行的高额储蓄，导致了美国从2001年开始到2004年的持续降息，这种降息加上日本央行的低利率，导致全球的资金泛滥，从而推高全球股市和有色金属这样的大宗商品市场。

　　那么，全球的这种流动性过剩有没有输入到中国？回答是否定的。

　　据我们测算，在中国境内从2004年到2005年的流动性，要远远高于2006年。从货币供应量、从商业银行角度观测，无论是超额准备金率还是拆借市场的利率这几个指标来看，2005年的流动性要远远高于2006年。但是我们知道，2005年A股市场是个熊市，而2006年是个牛市，如果非要说流动性的话。实践证明，比2005年低的流动性创造了比2005年更高的股票上涨，所以流动性与中国A股之间是没有本质联系的。

　　那么海外的流动性有没有输入到中国？很多人说中国的巨额外贸顺差，导致巨量的外汇储备，这推高了国内货币的流动性。但我认为恰恰相反。

　　我们的数据表明，2004年，40%的流动性被央行的对冲手段对冲掉了，2005年60%的流动性被央行的对冲手段所对冲掉了，2006年有80%的流动性，也就是外汇的流入，被央行的短期票据对冲掉了。也就是说，2006年未被对冲的流动性，仅仅是2004年的一半，而这没有对冲掉的流动性里面，有一半以上是真的贸易顺差和海外的直接投资，剩下的那一点点，应该是没有对冲掉的流动性，这一点点没有对冲掉的流动性，根据我们的测算，2004年是1000多亿美元，2005年是300多亿美元，2006年只有150亿美元，应该说并不是说这150亿美元推高了中国的A股价格。

　　因此，中国境内股票价格上涨，更多的还是它的业绩增长，而不是所谓的流动性。

　　(作者为中信证券董事总经理，中信研究所所长)

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