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推出做空机制宜早不宜迟http://www.sina.com.cn 2007年04月11日 09:18 中国经济时报
■吕随启 早在1993年上半年，海南证券交易中心曾经模仿香港恒生指数期货推出了深圳综合指数期货，经历了长达14年之久的争议之后，股指期货终于即将重新面市。但是，值得注意的是，中国股票市场现在仍然没有做空机制，长期以来一直存在的这一制度性缺陷制约了中国股票市场的发展。因此，中国股票市场应当尽快设立并完善做空机制，做空有助于完整的股票市场运行机制的形成，可以满足不同市场主体的投资需求和风险偏好，有助于整个股票市场的稳定发展。为此，加快实施融资融券乃当务之急。 众所周知，融资融券在我国资本市场并不是新生事物。早在1993年、1994年，券商就开始为客户提供“透支”服务，即客户向营业部借钱买股票或借股票来卖。“融资融券”又称“证券信用交易”，包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券两个方面。其中，融资是借钱买证券，证券公司借款给客户购买证券，客户到期偿还本息，客户向证券公司融资买进证券称为“买空”；融券是借证券来卖，然后以证券归还，证券公司出借证券给客户出售，客户到期返还相同种类和数量的证券并支付利息，客户向证券公司融券卖出称为“卖空”。融资融券相当于一种做空机制，是指投资者出售通过合法手段借入的证券以及通过借入资金购买有价证券的行为。目前，做空制度已经成为发达国家股票市场普遍实施的一种成熟交易制度，是股票市场基本职能发挥作用的重要基础。中国是一个经济快速成长的发展中国家，我国股票市场仍然是一个处于转轨阶段的新兴市场，尽快推行以融资融券为主体的做空制度，对于我国股票市场是一项基础性制度创新，是完善股票市场机能的积极举措，是进一步推进金融产品创新的重要环节。 我国当前的股票市场仍然是一个只能先买后卖、不允许做空的单边市场。当股票市场上扬时，所有的投资者似乎都赚钱，有些投资者甚至在市场高位仍然疯狂地盲目追涨，大市掉头被深度套牢时才恍然大悟；当股票市场下跌时，无论对市场走势判断多么准确，无论比其他人聪明多少，投资者都只能在离场观望的速度上作文章，无论股票是否具有内在的投资价值，都义无反顾地非理性杀跌。由于缺乏内在的市场化约束机制，投资者的理性预期的作用无法充分发挥作用，一方面，这样的股票市场往往容易形成暴涨暴跌的局面，从一个极端到另一个极端，导致股市的过度反应；另一方面，监管机构的政策措施也往往或者被动地被市场牵着鼻子走，或者人为地扭曲市场。股市将近二十年的发展历程已经证明，如果大家的市场预期是负面的，所有的投资者都一窝蜂地抛售股票，致使股票连续阴跌；如果出台利好消息或政策面向好，有时所有的投资者都疯狂抢购股票，造成股票市场的投机性泡沫；有时投资者对监管机构推出的救市措施无动于衷，导致股票市场的反应不足。这种交易方式由于缺乏一个市场化的制约机制，容易导致牛市虚高熊市超跌的局面，不利于市场的良性发展。同时也不利于证券监管机构对股票市场的监管。 强化市场的内在约束机制，辅之以必要的政策引导，我国的股票市场才会更加趋于理性。而建立做空机制，就是要给股票市场增加一个市场化的制约因素，以减少行政干预和不确定性因素给市场人为造成的剧烈动荡和过度反应。我国即将推出股指期货，应当在股指期货推出之前先推出并完善做空机制。现货市场的做空机制是推出股指期货的前提条件。如果不推出做空机制，股票现货市场和股指期货市场就会不相匹配。我们知道，股票指数是成分股加权计算而来的，股票涨，指数涨。股票现货市场是一个只能先买后卖的单边市场，容易在外来冲击下产生急剧的上涨或下跌的过度反应，使市场出现扭曲；期货市场是一个可以买空做空的双边市场；而两个市场之间又具有同方向变动的联动关系，这样股票现货市场和股指期货市场就有可能不相匹配。由于股指期货的保证金要求相对较低，股指期货比股票市场具有更高的杠杆效应，因此，股票市场的畸形或扭曲容易通过期货市场的介入被进一步放大，从而加剧市场的扭曲程度或不稳定。在这种情况下，股票现货市场和期货市场的联动效应对市场的影响可能是负面的。 如果在股票现货市场引入做空机制，首先，可以解决股票市场本身的制度性缺陷，股票市场的价格形成机制将会更加完善，市场预期会发挥更大作用，投资者的行为和监管机构的监管措施会更加理性，市场发展会更加良性；其次，在现货市场的做空机制推出并不断完善的情况下，不仅两个市场机制能够相互匹配，而且当股票现货市场出现暴涨暴跌的过度反应时，股指期货市场可以通过更大的杠杆效应，在与现货市场的联动中对股票现货市场构成制约，使股票市场的扭曲以更快的速度调整和校正。 做空机制的引入势必对证券监管部门提出更高的要求，必须加强监管的实时性和有效性。考虑到市场的消化水平和投资者的投资理念相对不成熟，对做空机制要先行推出，给投资者一个适应市场的时间，在适应期里面，监管部门要加强对投资者在投资方式和理念上的引导，以保护中小投资者的利益。 为此，我们可以借鉴海外成熟股票市场上做空机制的设计，借鉴他们的监管经验，加强对做空行为的监管。无论是美国、日本、德国还是香港，对做空的限制和监管都非常严格。比如，有关规则规定了做空指定证券不可以低于当时最好沽盘价，做空交易必须在交易所的自动对盘系统中成交等。交易所对做空交易的监管权力也较大可无须事先通知就暂停某一证券的做空交易，随时对做空数量定出数量限额，可以要求某一市场参与者暂时或永久停止对一只或多只证券的做空活动，可以随时要求交易所参与者披露其本身或为其客户所持指定证券的做空净头寸等等。因此，呼吁在股指期货的推出紧锣密鼓的同时，希望监管机构能够加快配套制度的创新步伐，尽快实施融资融券办法，推出并完善股票市场做空机制。 （作者单位：北京大学金融研究中心） 新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。
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