刘纪鹏：规范高管股份转让恰逢其时

　　如果监管层再不加以法律法规的约束，上市公司高管利用二级市场牟利的现象将会更加普遍，势必严重损害中小投资人的利益，也不利于我国资本市场的长期健康发展。

　　4月10日，证监会出台了《上市公司高管所持本公司股份及其变动管理规则》(以下简称《管理规则》)，这标志着我国资本市场法规体系的进一步完善。(中国证券报4月10日)

　　在全流通背景下出台意义深远

　　随着

股权分置改革的完成，我国资本市场出现了两个现象：一是大股东的利益与股价挂钩，所有股东的利益趋于一致。最近频繁出现的上市公司资产注入及上市公司隐性资产浮出水面现象都表明了大股东已经开始积极关注股价，通过一切途径保证股价的稳步上涨，以将其利益最大化；二是随着上市公司高管激励机制的建立，高管的利益也开始与股价密切相关。

　　这两个现象的出现虽然有利于改善上市公司生态环境，但是，如果没有相应的法律约束大股东及高管的转让行为，将会给市场带来很大的压力。

　　因为大股东与高管最熟悉上市公司情况，他们的特殊性决定了其与中小股东的信息不对称，并可以利用这种信息不对称在二级市场中获利。而目前的法律法规对这种转让行为仅仅规定转让总股本的5%以上才需要批准和披露，这就为大股东及高管提供了高抛低吸的空间。

　　从目前情况看，上市公司控股股东及高管减持上市公司股份的现象已经越演越烈。据上交所公开披露信息统计，仅今年1月份就有19家上市公司高管减持股份，总减持股数超过22万股。

　　比如，今年3月，长征电器两名高管出现违规股份转让行为，公司副总于2006年11月17日买入长征电器股票25400股，并于今年3月6日将其全部卖出，而股价差价高达2.35元/股，该高管短线交易收益率高达49.8%。

　　如果监管层对这种行为再不加以法律法规的约束，上市公司高管利用二级市场牟利的现象将会更加普遍，势必严重损害中小投资人的利益，也不利于我国资本市场的长期健康发展。

　　有效约束了高管股份转让行为

　　《管理规则》对上市公司董事、监事和高级管理人员买卖股票的时间、比例、基数、信息披露等作出的规定，可以有效地约束上市公司高管股份转让行为。

　　比如，上市公司董事、监事和高级管理人员在任职期间，每年通过集中竞价、大宗交易、协议转让等方式转让的股份不得超过其所持本公司股份总数的25%.而所持股份的25%是以上年末其所持有本公司发行的股份为基数计算其中可转让股份的数量。二级市场购买、可转债转股、行权、协议受让等各种年内新增股份中，无限售条件股份当年可转让25%，有限售条件的股份计入次年可转让股份的计算基数。这对高管股份转让有了量化的标准，可操作性较强，还有利于将经营者与企业的长期发展结合起来。因为高管只有不断地提升公司业绩，才能长期稳定地从资本市场中获得回报。

　　此外，还规定在高管股份发生变动两个交易日内，由董秘向上市公司报告并由上市公司在证券交易所网站进行公告。这一规定不但明确了信息披露的时间、方式、内容，而且规定了信息披露责任人，有助于有效地落实信息披露工作。

　　因为高管人员对公司的经营发展情况最了解，对于高管层股份转让行为的约束主要应控制其利用上市公司重要信息的披露时机进行转让。

　　总之，这些约束条件有效降低了高管层利用公司重大信息披露转让获利的可能，对维护资本市场稳定健康的发展具有重要意义。

　　媒体也应充分发挥监督作用

　　法律法规永远不是尽善尽美的，《管理规则》的出台虽然强化了对高管人员转让股票行为的约束，但仍然可能出现“上有政策、下有对策”的现象。在这种背景下，一定要从多角度来严格高管人员的职业操守，可考虑从法律法规和公众监督两个角度保证证券市场的公平。

　　在公众监督方面，媒体应充分发挥其强大的监督作用。比如对上市公司股价产生重大影响的重大事项的信息披露，由于高管层的决策过程本身是一个较模糊的概念，掌握实质信息的高管人员完全有可能推后重大事项的发布或利用决策过程的模糊性，从买卖股票中获利。对这种行为的约束就需要媒体利用其快速获取信息的特点发挥一定监督作用。

　　笔者认为，媒体有必要将股东、高管减持或增持股份行为与公司股价走势联系起来研究，若发现高管人员频繁高抛低吸，就需要通过媒介让所有投资者看到真相。

　　《管理规则》虽然规定高管在职内和离职半年内不能买卖其所持股份比例的25%，但媒体也应该关注一下持股量较大的高管人员股份转让行为，可以考虑建立一个高管持股名单。比如持股100万股以上的高管，即使每次转让25万股，利润也是相当可观的。媒体若能有效发挥监督作用，有这种行为的高管也势必会受到舆论谴责。

　　总之，《管理规则》的出台不仅完善了我国上市公司高管股份转让的规则，重要的是在目前这个历史特殊时期，监管层能够从保护市场的态度出发严格规范潜在对市场会造成巨大影响的行为，充分说明了监管层对建立一个健康的资本市场的信心。

　　□刘纪鹏 刘冰(中国政法大学法与经济研究中心)

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