宋国青

　　这篇文章讨论A股价格和一种意义上的“流动性”之间的关系。因为流动性一词的含义各有各的说法,需要特别明确,这里说的是M1占M2的比例。因为只是一种意义上的流动性,题目本来应当是“股价领导一种意义上的流动性”,不能理解为股价领导任一种含义的流动性。

　　M1与M2的比例在一定程度上反映股市中钱的相对多少。一种可能的想法是,进入股市的钱相对多了,股价就上升,反之亦反。这样的想法是可以在一定程度上用数据检验的。

　　附图中有两条曲线,上面一条是上证指数的月末值,下面一条是季节调整后M1占M2的比例。为了放大,图中只选了2005年1月到2007年2月这段时间的数据。这幅图要反映的是这样一个意思,M1占M2的比例在2006年4月份达到图中的最低点,此前大致上是一路下跌,此后基本上一路上升(其中1月份和2月份的异常与春节移动因素有关),而上证指数的显著上升从2005年11月份就开始了。图中的两条竖线,前者标志2005年11月,后者标志2006年4月。这里的意思是,就图中涉及的时间段来说,股票价格的变化在先,流动性的变化在后。

　　上面是很简单的说法,忽略了一些细节情况。这里涉及的一个重要的细节情况是,M1占M2的比例本身有一个下降的趋势。幸运的是,根据更长的时间序列估计这个趋势并剔除它以后,2006年4月份，仍然是图中这段时间中M1占M2比例的低点,此前该比例相对于趋势下降,此后相对于趋势大幅度上升。股票价格也有一个趋势,是上升的。不管怎么估计这个趋势,2005年11月以后上证指数的上升速度平均来说都显著高于其趋势的上升速度。

　　根据附图中的情况并不能总结出规律,由于样本太小而且股票价格的变化比较单调,没有办法排除偶然因素的影响。不过,对于1992年以来上证指数和M1占M2的比例做计量分析,基本上可以确定,股价的变化是独立于M1比例的,而M1比例对于股价的变化有相当明显的追随变化。在大的样本中,股票价格的变化不像附图中那样单调,包括大幅度下降的情况。当然,M1比例的变化受其他很多因素的影响,不是只受股票价格的影响,所以估计的结果是统计意义上的结论。

　　以附图中的情况为例来说明上述关系,就是,股票价格上升了,进入股市的资金跟着增加了。但是反过来不成立,股票价格并不对M1比例的变化做反应。或者说,股票价格对M1比例的反应是不确定的。在2005年11月到2006年4月的5个月中,M1的比例在下降,此时和此后的股票价格在上升。2006年4月份以后两条曲线都上升的情况只能作为偶然情况来理解,不能说明股票价格有规律地跟随M1的比例而变化。

　　从变化的先后顺序的角度来说,股价变化在先,流动性的变化在后,文章题目中“领导”一词的含义是这个。对于根据不同变量变化的时间顺序来确定因果关系的逻辑是有争议的。但是,争议涉及的是预期问题,与这里的具体情况没有关系。

　　最后要强调的是,这里说的M1占M2的比例仅仅是一个比例,不涉及M2总量的相对大小问题。对于股票价格是否和M2总量有关的问题,这里并没有回答。

　　(作者为北京大学中国经济研究中心教授、北京高华证券特别顾问)