涨跌停板：钝刀割肉温水煮蛙

　　攀登

　　涨跌停板的股票经常是成交信息披露的股票。在一个信息不是很对称的市场中，这有限的公开信息如何被解读和利用，判断资金流向抑或用于跟“庄”的技巧，是这一制度下有趣的衍生。最近一段日子非常引人注目的杭萧钢构，似乎完美诠释了涨跌停板制度下食物链的构成

　　我国

证券市场自从1996年12月16日开始实施涨跌幅限制以来，一晃已经10年了。股市已经今非昔比，昔日证券市场如蹒跚学步的婴儿，如今至少也可以说是正经历着青春期躁动。只是往事依稀，涨跌停板制度依旧。

　　涨跌幅限制

　　有可能加大波动

　　早年的中国股市，政策变动频繁，政策对于市场的影响甚大，当年为了控制市场过热的这一制度却一直延续了下来。

　　关于涨跌停板制度是否有效的争论一直持续，国内外也有诸多学者有过论述，大多认为涨跌停板制度延迟了价格发现的过程，减少了市场的流动性，并在一定程度上实际是增加了股市的波动性。

　　延迟了价格发现的过程，意思是说市场买卖双方达不成可以完成交易的价格；减少了市场的流动性，意思是说涨跌停板上的证券交易暂停，无法以合理的价格买入或者卖出证券；而增加了市场波动性则比较难理解了，一般不是认为涨跌停板限制了市场的过分波动吗？这其实涉及到一个比较晦涩的概念——磁吸效应(Magnetic Effect)，指的是当证券价格即将到达涨跌幅限制时，即将达到限制的一方会害怕买不到或者卖不掉而将价格提高或者降低，导致涨跌停板好像磁铁一样把价格吸引到这个位置。磁吸效应的结果就是波动性的增加。

　　面对涨跌幅限制的决策，当年市场监管层就如同我们面对一个饥饿难忍的人这样一个两难的困境，是冒着他吃撑的危险放手让他吃饱呢，还是让其忍受一个延长的饥饿的过程，每次只给他一点点食物？监管层可以让人理解地选择了后者，因为考虑到这个饥饿的人身体如此虚弱，恐怕没有足够的理性克服自己饕餮的欲望。时过境迁，当我们现在回头看去，这样一个当时认为是正确的选择，后来却也慢慢出现了一些负面的影响。我们忽略了一个人在这样持续半饥饿的过程中得以延续和放大的进食欲望，而这最终或许导致了过度进食以及肥胖。与此对应的是，在市场某一

股票面对强烈上涨或者下跌冲动过程中的涨跌幅限制，最后的结果往往是更大的波动。

　　对于欲望的限制和逐步释放的过程至少在心理上诱使产生超出理性的欲望，对于投资也是如此，涨跌幅限制在某种程度上来说是在特定时间人为制造了特定标的资产的稀缺性，这既包括了限制马上享受增值过程的需求，也包括限制了随时卖出资产锁定损失的权利。而另一方面，如同持续的人为半饥饿状态让进食者自然而然地忽略了自己是否吃得过多，涨跌停板限制带来的结果——例如最近时常出现的如同空中云梯般的无量上涨——也的确给了投资者一种内心的安慰。每天巨量封在涨停板上的资金就是这种安慰的来源之一。只是这样的空中台阶是否真的如同站在平地一般的安稳？如果没有涨跌停板的限制，一天内20%或者30%的涨幅是否更容易让希望买入的人思考追高的风险？而每天无量的涨停则总是带给人们下一个或者几个涨停的梦幻。

　　独特的食物链

　　当然，独特的制度也催生了独特的食物链。围绕着涨停跌停也演绎出特殊的盈利模式。在坊间流传的深圳红岭中路抑或宁波的涨停板敢死队，便是涨跌停板上的常客。他们如何地利用制度以及人们恐惧和贪婪交替的心理，扩大波动，用有限的资金吸引和撬动更大的资金，进而进退自如地获取收益，想来恰是暗合了索罗斯盈利的核心策略。对于整个市场，资金性质和行为的趋向一致将是致命的灾难。而对于事实上起到了丰富市场资金性质和行为的投机活动，波动则是衣食父母。

　　最近一段日子非常引人注目的杭萧钢构，似乎完美诠释了涨跌停板制度下食物链的构成。先是莫名其妙地连续涨停，引起市场的无限猜测，而后各种信息铺天盖地，引发无端联想，接下来过山车一样的涨涨跌跌。特别是刚刚开市没几分钟就被交易所暂停交易，而在这短短时间内就形成了如此高的换手率，莫非有谁先知先觉？如果没有涨跌停板的限制，庄家的操作手法应该完全不一样吧?涨跌停板的股票经常是成交信息披露的股票。在一个信息不是很对称的市场中，这有限的公开信息如何被解读和利用，判断资金流向抑或用于跟“庄”的技巧，是这一制度下有趣的衍生。

　　有趣的是，涨跌幅限制制度的设置是否也符合了传统的中庸心理，至少不会出现一日翻番，也不可能翌日破产。但是钝刀割肉，温水煮蛙；被煮的煮，看的也只能看，也莫不有趣。

　　改变涨跌限制

　　从部分股票开始

　　已经说了股市一如一个顽皮的少年成长的过程，涨跌停板制度就像婴儿学步时辅助的工具，当我们的股市已经跃入成长的青春期之时，扔掉这样它只是时间和成本的问题。就全球证券市场来说，只有少部分的证券市场有涨跌停板这样的制度安排，而限制在10%以内的更只有为数不多的几个。就像有人在2001年“涨跌停板制度安排对于股市稳定性影响的研究”所述，“我们发现市场规模比较小的时候涨跌停限制可以起到减少市场价格波动的作用，但是当市场规模较大的时候，涨跌停限制反而加剧了市场的不稳定。”

　　而对于这一改变的实现，可以从部分股票开始，而这些股票必须要符合这些特点：大的流通市值以不利操纵也可稳定市场；市场比较容易认同的价值中枢以不容易出现盲从和跟风；较为良好的业绩和预期以减少概念和题材。以此为开始，逐渐放松涨跌停板限制，直至最后取消整个交易制度安排。当然，对于整个市场的剧烈波动仍然应该有相应的制度安排，比如引入西方成熟证券市场普遍存在的“断路器(Circuit Breaker)”，当大盘上涨或者下跌一定幅度时，整个市场交易暂停半个小时。

　　投资者教育过程都会是一个长期的过程。在未来的远景中，不应该有任何东西阻碍价格向价值的回归之旅。现在的问题是，什么时候最合适让我们的“市场小子”抛下桎梏奔跑，还有就是这一次我们面对的是多大风险和怎么样的投资者反应。(作者为

复旦大学经济学院副教授) 插图/刘飞

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