张志标：在不确定的世界里游泳

　　张志标

　　美国前政府财长鲁宾先生，在他一本叫做《在不确定的世界》的书里，专门讨论和回顾了他在担任克林顿政府期间所处理的几件影响全球金融的大事，比如墨西哥金融危机、亚洲金融危机等等。该书的核心思想是当面临重大不确定因素时，我们应该采取哪种策略来应对未来可能的风险，任何事情绝不能简单线性思维，而应该多角度考虑事情的不确定，对任何事情只有常存敬畏之心，最终不至于被脱光了衣服裸泳。

　　最近国内A股市场持续上涨，一年多来上证指数涨幅已经高达200%，目前散户每天以10万户的开户量涌入市场，显示出一派歌舞升平气象。很明显，驱动目前中国证券市场长期向好的因素没有变。首先，中国经济依然处在高增长、低通胀状态；其次，人民币继续在升值；第三，经济的增长、人民币的升值，带来了中国资产价格的全面上涨，从有色金属等资源到房地产、股票直至工人工资，全国“涨”声一片。这种涨价的结果导致目前中国货币体系的M1的增长在去年11月份超出M2的增长，上一次这种现象的出现是在1999年10月到2001年之间，而那次的资产表现结果是股票大涨，现在又在重复那次的结果吗？

　　但短期来看，几项不确定因素在增加。首先，我们预计中国GDP在今年会放缓，大约在9.8%，CPI在3%左右。尽管9.8%放在全球和中国近年来的增长速度比较看已经不低，但它相对于去年来说确实是在下降。从投资理论角度来看，一定有些企业在调控和成本上升的压力下业绩放缓，可能给市场带来比较大的冲击。事实上从去年6月份以来，中国固定资产投资一直在下降，顺差的持续增长已经给国内带来压力，而消费的增长历来很缓慢，因此站在宏观的视野我们必须学会谨慎。

　　其次，中国实际利率太低。尽管经过几次加息，但和物价比较来看实际上是负利率，这也是投资者进入股市的原因之一。我们预计，目前

中国经济已然进入加息周期，最近3月中旬的加息仅仅是试探并带有提醒意味———不是为了让经济逆转，而是提醒投资人注意国内的经济依然存在过热倾向。不过加息对于资本市场来说意见很分歧。有人经过实证指出，美国在上世纪90年代加息的结果是股市同时上涨，这与传统金融理论好象格格不入。其实这种实证分析只看到问题的表面，加息周期的形成，一定会带来企业及个人的投资成本增加、信贷的放缓、股权溢价的提高。举个简单例子，利息是资金的收益，用100去除以目前一年期存款利率2.79，则得出类似

股票的PE值是约36倍，这已经低于目前股票市场约40倍的PE。我们认为，加息到一定程度，人们将会在资产价格的比较中重新审视自己的投资。

　　(作者系江南金融研究所所长)

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