S股并购重组 激发内驱无穷力

　　康 潜

　　相当一段时间里，S股板块的全面活跃令市场中投资者惊诧不已，该类股票曾经的涨幅和涨速令人叹为观止，以S冠名的S股，是目前A股市场对于还未完成股改上市公司的统称，S股俨然已成为了市场中的“稀有资源”，就连日前亲赴本报相应议题研讨会的一位学者专家也对此啧啧：这方遍地是黄金，此类公司投资价值是很高的。

　　不过近来市场对此并不予以认可，前期风光无限的大小S股已然出现了集体退潮迹象。

　　并购重组 演绎遍地黄金？

　　以下笔者转引自日前一家相关媒体所刊的文字报道，好象对“遍地是黄金”之说也不以为然，因为在此S群落中，就不乏报道中所涉行业的个股。

　　“已过花甲之年的汪达民在

上海医药界工作了近40年，做过8年国有药厂的厂长，也在大型国资集团工作了数年。提起上海甚至中国医药产业的发展，汪达民感慨万千，也忧心忡忡。

　　‘我们的很多企业多年以来，不在医药产品创新、销售渠道建设、服务管理等微观经济处努力，而是热衷于单纯的并购扩张，导致企业利润率逐日下降。股市中医药板块却在各种概念下一路上涨，这种虚假繁荣怎能不让人担心？’汪达民开门见山。

　　3月20日，国家发改委公布医药行业运行报告，部分结论与汪达民的判断不谋而合。报告称，从发展趋势来看，医药行业效益持续20多年高速增长的态势正在发生变化，效益水平趋降。

　　数字显示，2006年，医药行业实现利润总额413亿元，同比增长11.1%，处于历史低位。累计亏损企业1368家，行业亏损面为22.62%；累计亏损额44.63亿元，同比增长27.37%。”

　　并购重组，重组并购，这是纵贯中国资本市场自诞生之日起就历久不衰的议题，但事实不争的是，它也确与汪达民们唏嘘不已的对(大概率事件中的)虚假繁荣的担心相伴相随日久了。

　　目前，基于股权分置改革基本完成后，同时也随着资本市场的日益活跃，我国股市的主要投资机会(在股权的全流通的条件下)将在相当长的时期内都会围绕着资产重组、资产整合进一步地行进和展开，那么如何看待余下近一百多家尚未完成股改的上市公司们的方向以及进程呢，特别是有涉并购重组之意的行止？

　　幸福相同 不幸各异

　　按有关专家统计及其定义，目前所剩近一百多家尚未完成股改的上市公司大致分为三类：一是完全有条件股改的公司，只是大股东出于各种考虑没有起步；

　　二是虽有股改能力和意愿，但是大股东和流通股股东意见难以取得一致的上市公司。如沪深300指数里边的部分企业；

　　三是确实有一定困难的公司，囿于各方面如债务、担保、资产质量等问题。这部分公司数量大但是市值比较小，影响也不大。

　　笼而统之上述三类百家的情形，这真是有如一位哲人所叙，幸福着同样的幸福，不幸着各自的辛酸，但殊途同归的股改路你要走完，或许追古溯今梳理一下，定将对其有所裨益。

　　在与股权分置改革相结合的以往企业整合中，从送股、送现金到以公积金定向、转增缩股、股份回购、资产重组及发行权证支付对价，再加上通过收购、资产置换、出售等举措，解决上市公司的历史问题，改善上市公司基本面，其可谓真正地是着眼于企业真正的长远发展，并认真地以创新思路解决了股改中遇到的大多数问题。

　　另外从现实的角度来看，绩差公司的股改无疑是最为困难的“大顽石”，对此，专家们建言，通过向绩差公司注入优质资产完成股改无疑是技术上最佳的选择，既可以解决股权分置改革问题，又可以使公司保持上市资格，当然此政策上也理据有依，《股权分置改革管理办法》就鼓励以资产重组方式进行股权分置改革，这种方式当然对绩差公司尤其具有实践意义。

　　据统计资料显示，将股改和清欠相结合，使得诸如ST多佳、*ST华陶、*ST佳纸，ST江纸、*ST圣方、*ST兴发等近百家的绩差公司在股改中实现了实质性重组，不仅大股东占款得以解决，实现了凤凰涅槃的蜕变，而且一些在ST公司的重组中，潜在大股东通过定向增发注入资产等多种方式刺激股价上涨也获得了巨额的账面财富；

　　另外以广发证券借壳S延边、海通证券借壳都市股份、东北证券借壳S锦六陆等券商借壳上市也是搞得风生水起，综上，以创新思路解决股改中遇到的问题，是谓股改成功的重要基础,而以S佳通、S深发展等为数不多的外资题材未股改的股改推进，势必将此予以更详尽的诠释。

　　通道铺就 天花板不再

　　“中国的资本市场缺少最为重要的做空‘套利’机制，因此A股市场经常出现‘囚徒困境’的尴尬境界，而在成熟的市场上隐含的增长率一定要在真实利润实现后才对股价进行再估，而不会仅对可能获利的长期预期进行短期快速重估，如果股价在短期内实现其未来‘可能’的全部预期价值的话，就会有很多投资者进行做空套利，保持股价和内在价值的基本同步。当然在没有做空套利机制下，只能‘搏傻’，很容易形成制度性的高估或低估。”这是中国社科院经济研究所张平研究员，在其题为《后股权分置时代的金融创新》中的主旨发言。

　　“让股价能不断反映盈利水平的另一个重要作用是用理性的股价规范了管理层(有期股)行为，不会导致管理层在有期权激励的条件下，因为股价过快贴现而不努力工作甚至放弃工作或不断套股东的利。而没有做空机制和期权激励的市场下高估是一种常态，会将未来的收益在短期内贴现，这也是一种投资的理性表现，但在市场不断完善和开放条件下要小心，那是你在封闭条件下的‘玩法’。”他就此强调指出，这种“套利”机制是成熟市场的一个重要标志，而市场运行机制的完善是需要金融创新的。

　　曾经有一位专家对此从另一个角度一言以蔽之：中国股市的资源配置效率能不能得到有效的提升和提高，在很大程度上取决于建立在有效的财产制约与利益制衡基础上的企业家市场的形成和作用。

　　以实证的角度体味此话，我们确实能从在全流通基本实现的今天，上市公司基本层面发生的变化，特别是以(经济生活中最现实的)民营企业来看，以往的企业所有者尽可能通过牺牲上市公司来获取利益，已经转化成了为提升企业的市值而由大股东自身来承担上市公司的相当成本，以获取未来更大的健康可持续的最大化利益，因为资本市场的相关制度通道已经坚实地铺就好了。

　　而再以国企而论，在未来全流通体制的背景下，股权激励所带来的内生增长也将是难以估量的。

　　股权激励的真正作用，在于体现和承认了中国企业家和管理层的长期价值，由此两厢共同迸发出来的内驱原生的力量，今天的世界百强不会永远是中国企业家们头上的天花板。

　　尽管大股东欠款、经营亏损严重等负面因素导致一批S股公司股改至今绵延无期地无法完成，但其中有部分公司经历种种曲折后获得了大股东的支持，推出了较好的股改方案，其中并购重组更是作为助推股改的上上之策而被广泛采用。而一旦股改完成，公司有望获得脱胎换骨式的巨变，其估值水平就自然将水涨船高。

　　SST湖科 转供水

　　新大股东昌鑫国资拟以2900万元受让华星汽贸(公司原第一大股东)所持全部1492.7万股并以重组方式启动股改。

　　华星汽贸负责接收较难剥离的负债以外的全部资产、负债、人员，昌鑫国资负责注入优质资产，并确保每股净资产不低于1元。同时昌鑫国资承诺其所注入资产的年净资产回报率不低于6%；昌鑫国资拟将其持有的昌平自来水公司控股权注入公司，使公司主营业务由竞争激烈的酒店服务业和电线电缆生产、销售转变为稳定增长、现金流充足的供水类公用设施行业。此举不仅使得昌鑫国资可位列公司第一大股东，也使企业转型得以实现，SST湖科就此转变为供水类公司，未来有望在市场中掀起新一轮价值重估行情。

　　S成建投 干证券

　　公司股改方案：以全部资产和负债及新增股份与九芝堂集团、湖南涌金和舒卡股份持有的国金证券合计51.76%的股权进行置换(相当于10送3.8-4.6股)。九芝堂集团承诺在股改成功完成后自政策法规允许成都建投申请发行新股(或可转债)之日起18个月内通过整体收购或吸收合并方式实现国金证券整体上市。若整体上市方案未获通过，则由九芝堂集团追送股份一次，总计137.5万股。

　　而国金证券将以全部资产与负债和增发新股方式置换国金证券合计51.76%的股权从而获得国金证券控股权，并在股改完成后通过公司整体收购或吸收合并国金证券的方式实现整体上市。由此公司将从原有的城建业务中彻底退出，并引入证券投资业务，从而实现主营业务的战略转型。

　　S阿继 不再亏

　　06年底，在大股东占用资金已经全部清偿完毕的情况下公司发布公告，阿继集团向哈电集团出售所持有的16,413.5万股公司

股票，大股东股权转让完成后哈电集团承诺在股权分置改革方案实施完毕后，择机启动资产重组工作，将哈电集团旗下自动控制相关资产以资本运作方式整合入上市公司，实现上市公司的战略转型。

　　哈电集团是我国三大的发电设备企业之一，是直属国资委的大型企业，S阿继亦有望一举扭转以往大幅亏损的局面。

　　公司公布的股改方案是集清欠、股改、重组整合在一起的联动之举。

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