左小蕾：资本市场须防范过度投机

　　左小蕾

　　随着资本市场的开放，对跨境短期资本流动特别是投机资本的有效监控，是资本市场健康发展的重要保证。分析最近世界上的几次经济和金融危机的原因，几乎都与跨境资本流动有关。记忆犹新的亚洲金融危机，就是在当时亚洲一些国家金融体系不十分健全的情况下，过快地资本开放，资本大进以后大规模快速流出所致。而80年代的拉美金融危机和后来的墨西哥金融危机，根本上是大量存放在美国银行的石油美元通过债务流入这些国家，导致这些国家发生恶性通货膨胀，无法偿还巨额外债所致。

　　发展中国家在经济发展初期，都有资金“饥渴症”。如果主要是外国直接投资，应该有积极正面的作用，并没有短期的风险。但是如果是证券投资资本，就必须给予高度的重视，特别是在中国目前资本市场发生转折的关键时期。

　　首先，发展中国家必须建立相应的与自身相匹配的内部金融体制和资本管理制度。证券资本流入的规模一定要与国内资本管理能力，资本市场发展的程度，金融体系的灵活相适应。超前开放资本市场，允许超过金融体系调整和承受能力的证券投资资本流入，就很容易产生“引进危机”的风险。最典型的是由泰国开始的亚洲金融危机。这就是为什么许多新兴市场会有QFII这样一种有限制地、允许外国证券资本投资本国资本市场的过渡性制度。　　　

　　QFII制度的演进与资本市场的逐渐开放，需要伴随金融体系和资本管理体系的进步。QFII制度的放松程度，应该是与金融体系得到加强的程度同步。如果在QFII制度放宽以前，大量非QFII证券投资资本流入而且规模不断扩大，而没有相应的监控机制，金融体系的稳定和安全就值得特别注意了。

　　特别是在目前，确定的人民币稳步小幅升值的预期，几乎锁定了所有的境外资本流入的汇率风险，只要持有人民币资产，在获取股价上涨的资本利得同时，还能获取无风险的

人民币升值收益。无风险套利的环境，进一步鼓励各种渠道的境外非贸易资本向资本市场的流入。

　　股市近期的持续走牛可能与境外资本的流入有关。A股半年之内总市值从3万亿增长到7万亿，在近来的20天时间里连续突破8万亿、9万亿，接近10万亿。特别是突破9万亿之后，第二天在一天之内几乎增加一万亿，市值接近10万亿。一年不到的时间，上证综合指数上涨150%。一些属于长期成长概念的蓝筹大盘股票的市盈率，不正常地在上市不到两个月的时间内快速上升到30—40倍，某种程度上显示了价格和价值的大幅背离。类似迹象显示，资本市场有形成资产价格泡沫的风险。2月27日A股大幅调整似乎印证了存在短线投机资金在股市进出的情况。

　　不要对证券资本流动的正面效应存在过高的期望，资本流动的功过难测。在巨大的压力下，分寸之间是很难把握的。如果不健忘的话，对新经济就曾经有过不会有传统经济的经济周期的奢望，但是纳斯达克的大跌使人们不得不向经济规律臣服。资本市场不会发生永不调整的奇迹。资本大量流入一定会推高资产价格，而资本的大量流出对资本市场的伤害是很大的。所以新兴市场对跨境短期资本流入达到一定规模时须保持一定的警惕，加强监控是一个经国际经验证明的、非常必要的举措。

　　其次，要特别注意，在目前相对薄弱的国际金融体系下，资本的快速跨国界流动，对发展中国家和新兴市场带来的影响，不是任何单一国家的汇率浮动或货币升值和一些政策能够改变的。全球化的趋势推动了贸易自由化特别是资本跨国界的全球流动，网络信息化使资本跨国界加速流动。美国经济学教授库克曼就批评过：靠投资推动的不能持续的亚洲增长模式，就是靠80年代美国经济下滑从美国市场流出的资金支持；美国90年代末的纳斯达克市场的泡沫，就是靠亚洲金融危机后撤出亚洲市场而流入华尔街的巨额资金的支持；而今天全球泛滥的石油美元、欧洲美元和亚洲美元、以及推动中国现在快速增长的外汇积累的资本流入，应该都是与美国为了推动恢复因为新经济的下降周期导致的疲软经济，而实施的低利率宽松货币政策有直接关系。在这样的全球化背景下，新兴市场，特别是亚洲包括中国、印度、泰国这些正在高速发展中的经济体，承受过剩全球资本的渗透就在所难免了。而且国际国内经验证明，面对全球资本的流入，发展中国家让本国的货币升值，不能阻止外国的资本流入。比如，泰国铢去年升值15%，最后还是不得不宣布动用“资本管制新政”来管制资本的流入；人民币去年升值累计5%，但外汇储备超过万亿，创下历史最高记录。

　　在全球经济和金融体制的建设还不能与全球化、网络信息化迅速发展相匹配的情况下，所有处在发展中的国家和新兴市场，在一定的时期内，不能超前以资本的完全自由流动和资本的完全可兑换作为汇率政策的目标。换句话说，只要全球金融安全体制没有相应的进步，各发展中国家应该在资本管制方面保持比较谨慎的态度，而不是操之过急。或者说，在发展中国家的工业化进程没有基本完成之前，在没有实力争取公平的全球竞争之前，没有足够防范全球化的双刃剑的负面效应之前，始终还是要保持一份审慎。近期

人民币汇率的灵活性改革应该着眼于波动，强化单边升值预期不会改善国际收支平衡，可能还会恶化国际收支平衡，对资本市场带来投机性很强的资本流入，推动价格泡沫，很不利。

　　中国资本市场目前正处于发展的关键时刻，最近A股狂飙突进，资金推动价格泡沫的现象比较明显。温家宝总理提出要建设成熟健康的股市，是非常及时的。加强对这个问题的关注，将使中国资本市场避免遭遇一些新兴市场经历的过度资本流入带来的冲击和波动，使国内资本市场经历与其他新兴市场不同的、健康稳定的发展过程。中国资本市场如按照健康发展的方针，会得到又好又快的发展。(本系列完)

　　(作者为银河证券首席经济学家)

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