股市的理性泡沫

　　本报记者 黄利明 北京报道

　　3月19日，央行宣布上调金融机构存贷款利率0.27个百分点之后的第一个交易日。

　　部分机构预测，这将是一个“黑色星期一”。

　　不过市场的表现却令这些机构大跌眼镜。19日上午9点45分，当庆幸提前减仓的人们高兴了仅仅15分钟，上证综指就开始大幅上扬，并一度涨至3038点；尾盘收于3014.44点，大涨2.87%。

　　细心的人们会发现，这已经是最近一年来连续第三次在央行加息之后的股市欢腾，而在此前加息所带来的都是“黑色交易日”。

　　越来越多的人相信，即使央行一再通过调控手段来收紧流动性，抑制资产价格泡沫，也无法遏制

人民币升值预期与人口红利所带来的资产价格的上涨趋势。

　　挡不住的牛市

　　“下跌的声音总是高过上涨的预期，但市场连续上涨却真是难以捉摸。”信达资产证券部总经理郑成新向记者表示。

　　18日晚，大部分机构的宏观与策略分析师都在加班，以期对市场和整个宏观经济的影响给出一个合理的预判。

　　“上午还有不少基金公司在加仓金融股，我们也借机增加了金融股的配置。”一位基金经理向记者表示。

　　来自更多的声音都是，一直延续以前的操作，不做变化。

　　事实上，此次加息的导火索看上去是07年1-2月的贷款快速增长(新增贷款同比增长超过33%)，但央行加息主要目的在于向市场传递紧缩的信号。同时，虽然过去几个月中居民消费价格指数增长保持低于3%的同比增幅，但是资产泡沫，包括资本市场越来越高的估值、部分地区住宅价格居高不下等问题已经明显引起了政府的担忧。

　　因此，中银国际的分析师程漫江指出，各种因素表明，此次加息的主要目的在于抑制通胀(包括资产通胀)，因为越来越多的短期贷款流向了股市。

　　自然而然，许多的策略分析师认为短期对市场会有调整影响。

　　但光大证券则认为，目前市场资金非常充裕，尽管加息会引起大盘短线的震荡，但对市场运行趋势不产生实质性影响。相反，政策的出台提供了逢低吸纳银行股等优质资产的机会。短期“利空”的出尽，为市场逐步走强并有效突破3000点奠定了基础。其次，股指期货的推出需要稳定的市场环境。目前，推出股指期货的工作正在积极准备当中，大盘蓝筹股的平稳运行、市场的稳定为股指期货推出创造了良好的氛围。

　　中金公司也比较乐观。在3月19日的报告中，中金研究部董事总经理邱劲认为，市场无法形成持续加息的预期，在流动性充裕的情况下，1-2 次加息并不会改变股市的低利率环境。小幅的非连续性加息对实体经济影响不大，对直接抑制市场过度流动性也非常有限，因而总体影响有限。

　　值得一提的是，从2006年4月28日以来，在不到一年的时间里这已经是央行连续第三次加息，而这三次都没有给市场带来下跌的效应。事实上，从去年加息以来，上证指数已经从1416.73上涨到了现在的3000点以上。

　　股票价格已经上涨了112%，而随之上涨的还有难以调控的

房价以及人民币的升值。

　　因此从去年以来，一个“资产价格”的词语被经济学家频频使用。

　　资产价格上涨不变

　　资产价格是资产转换为货币的比例，也就是一单位资产可以转换为多少货币的问题。

　　中金公司首席经济学家哈继铭表示，在未来的5至10年内，中国资产价格上涨的趋势不会改变，特别是在最近的五年其上涨将尤为明显。人口结构的变化引领中国市场资产价格的变化，短期的政策调控只能降低风险，减缓其中所存在的部分泡沫，但是这个趋势是不会改变的。

　　国元证券总裁蔡咏亦表示认同：“这一重要因素将持续推动着股市的上涨，这也是许多人认为牛市将会持续的一个重要原因。”

　　“同时，还有一个非常重要的推动力是中国的城市化进程，这种双驱动对于资产价格的上涨更具有推动作用。”哈继铭指出。

　　一个基本的判断是，中国经济中长期趋势是向上的，同日本上世纪70年代相比，中国现在的经济增速、收入水平、工业结构、外贸的状态、货币升值压力等都具有非常多的相似性。但哈继铭认为，这些都是表面现象，真正支持经济增长的背后根本原因是人口结构的变化。

　　“日本在战后出生率很高，那些人到了70年代基本上成家立业、抚养率低，资产购买需求强劲，而他们父辈留下来的资产不够他们购买，所以资产价格必须是上升的。”哈继铭说。

　　他指出：“目前我国35-54岁的人在增长的同时，家庭储蓄在上升，房价也在上升，从宏观上来说储蓄高，但在我国的低利率水平下，投资率高，购买资产进行保值增值的人越来越多，中国现在和日本上世纪的70年代出现了一样的状况。”

　　基于相类似的理由，光大证券首席经济学家高善文亦是数次撰文指出，迄今为止的绝大多数证据显示，中国资产重估过程远未结束；对于2007 年的情况来说，就资产谱来看，可能出现 “债市小涨、股市中涨、地市大涨”的格局。

　　对此，哈继铭认为，政府调控扭不过市场，市场再强扭不过自然规律，中国经济增长以及资产价格高涨是自然规律决定的。同时，在人口结构变化的过程中，会出现消费升级、产业结构升级和城市化等情形，这为消费品、机械设备、运输和房地产等部门提供了投资亮点。

　　泡沫之忧

　　但在资产价格上涨过程中，依然会形成泡沫。

　　这也为政府所忧虑。

　　据统计，在2006年，亚洲超过25个国家和地区的央行都采取加息行动，希望来抑制本国信贷的快速增长和资产价格的加速上涨走势。但是，由于全球的资金流动性过剩，各国并未发挥良好效果。

　　资产泡沫已让韩国首尔成为全球第二昂贵的城市，而印度孟买的公寓价格直逼美国的曼哈顿。为此，通过限制贷款，减少营建费用，甚至加强环保法规成为各国遏制资产价格泡沫的考虑方式。

　　因此，中金公司首席经济学家哈继铭指出，在人们理解资产价格上涨的自然规律之下，更应该了解其中所存在的风险，以减少相应的投资风险。

　　投资房产，买入基金，杀入股市，这已经成为许多家庭

理财不可缺少的一部分。 用一位基金经理的话来说就是：“这是一个理性泡沫阶段，因为愚蠢的钱远多于聪明的钱，市场现在根本就不缺资金，这也是在最近的几个月时间里资金成了股指上涨的主要推动力。”

　　从实际的角度而言，一直对资产价格有所关注的央行现实的加息政策也被认为有部分指向来自于资产价格的持续快速上涨。

　　事实上，参照日本经济的历史推演，其在经历了20年的资产价格上涨之后在上个世纪90年代开始出现了下降的趋势，并因此形成了较大的资产价格泡沫，最终也令日本经济因此大受影响。

　　因此，适当的调控被认为是有所必要的。

　　加息可以在一定程度上抑制贷款及资产价格的过快增长。哈继铭认为，如果信贷扩张、通胀压力不改，央行下半年可能还有一次同等幅度的加息。不过，考虑到中国目前货币政策受到汇率政策牵制，央行难以仅仅靠利率手段进行调控，而仍需依赖其他工具的组合。他预计，近期央行上调存款准备金率的可能性很大。

　　哈继铭认为，从中长期看，这种调整的出现提供了良好的介入机会。保守估计，2010年前中国经济将每年保持8%-10%的增速，而且资产价格有可观上涨空间，人民币将每年以5%左右的速度升值。

　　中金的研究报告指出，2010年前工作年龄段人口占比的提高将使居民储蓄率继续保持高位，压低市场利率，而由此产生的外贸顺差将令货币持续升值。宽松的劳动力市场条件将继续提高资本回报在产出中的占比，支持企业利润增长。

　　“但是，‘人口红利’在2010-2015年间将转化为‘人口负债’，届时资产价格将出现下降的压力。政府也应加强‘社会安全网’的编织，以有助于降低资产价格大起大落的程度。”哈继铭如此表示。

　　不过，对于其中下降的风险，哈继铭乐观地认为，中国经济不会像日本那样，增长快，掉得也猛，这是由中国巨大的市场规模、低廉的人力成本和广阔的城市化空间等基本面决定的。

　　来源：经济观察报网

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