周炳林：把握股指期货推出的良机

　　本报评论员 周炳林

　　3月16日，第489号国务院正式颁布、修订后的《期货交易管理条例》已在今年2月7日的国务院常务会议上获得通过，4月15日正式实行。新的条例删除了原条例中金融机构不得从事期货交易、不得为期货交易融资和提供担保的禁止性规定。

　　事实上，市场对于法令内容的上述修改早有预期，本次事件之所以依然受到极大的关注，主要是因为市场希望从其身上嗅出股指期货上市的时间。目前，股票市场已形成了一个“股指期货阴谋预期”：股指期货推出前夕，股市将大涨；正式推出后，股市将大跌。其中的逻辑是：股指期货上市前，以基金为代表的主要机构投资者为了取得指数的话语权，“抢筹”大盘蓝筹股，进而推升指数；股指期货推出之后，机构投资者可以在现货市场沽出获利盘，同时在期货市场进行卖空操作，以获得双倍的收益。因此，股指期货的上市时间具有重大市场价值。

　　“股指期货阴谋预期”是一幅“一哄而上”然后“一哄而散”的图景，其间隐藏着令监管机构非常尴尬的市场被操控的局面。然而，股指期货本质上讲也仅作为期货产品的一种，上述图景为什么在商品期货产品推出的时候没有出现，而却在股指期货上出现呢？按照期货理论专家霍撒克(Houthakker)的解释，这其中的原因在于两类产品供需调节机制的不同：在商品期货中，一是有生产者调节供给因素的存在，在期货价格高了以后，生产计划很可能会扩张并减少的存货比例以供销售，市场会出现一种所谓“补偿供给”以调节价格的过大波动；二是商品囤积居奇的成本相对显著，这也会抑制相应的操控行为。

　　以上两点因素在金融期货中恰恰是不存在的，相对于商品期货市场的“供需双向调节”，股指期货市场的调节在很长的时间内却是“需求单向调节”的，由于

股票存货不会被消耗，每年新股规模相对于股票存量的比例很低，且很难被快速纳入指数涵盖的范围，供给很难及时增加；同时除了资金成本外，并无其他太大的囤积成本。因此，股指期货内在的不稳定因素比商品期货要大得多，更有可能被操控。

　　调查美国1987年股灾的布雷迪委员会就认为，当时股市崩溃主要即由股指期货套利造成：为了避免股价下跌的损失，机构投资者在期货市场上卖出股指期货，期货价格的下跌继续引发股票现货价格下跌。这个过程多次重复，使股价的运行轨迹如同一条下泻的瀑布，最终导致股市崩溃。尽管这一报告在后来受到了不少的质疑，但是，到了亚洲金融危机的时候，索罗斯等对冲基金大鳄在香港等地股票市场上的操作与报告所指的模式如出一辙。这不得不提醒我们对于股指期货蕴含的风险要有足够的认识。

　　不过，现在的问题已经复杂化，为了推出股指期货，我国相关机构的筹备工作早已在忙碌的进行中：中国金融期货交易所已于去年9月8日成立，股指期货迟推出一天，意味他们的亏损增加一天；一些

证券公司为参与股指期货交易，已出巨资控股了期货公司；期货公司也为筹备股指期货投入了大量资源，同时，为了满足相关的提高资本金的要求，一些公司还向民间借贷。股指期货如延缓推出，上述机构所遇到的压力显然会不断增大。

　　目前，市场上正在酝酿“另一种预期”以对抗股指期货引发的重大利空假设，即现在的指数水平高与不高很难说。现在认为是高点，但一段时间看很可能就是低点，在股指横盘整理近3个月后，这一说法或许也正在获得一定的现实基础，即股市泡沫在逐渐被业绩增长所“吸收”。而目前指数水平不算高的预期一旦形成，那么抛出的筹码自然有人接，在股指期货做空的头寸也并未能够获利，所谓“股指期货阴谋预期”也就未必会出现。可以预见，在这一预期更加稳定地形成之后，股指期货推出对于市场的冲击力度可能会有所减弱。为此，从关注股价的现实水平走出来，更加关注市场参与者对股价是否合理的预期，可能更是股指期货推出时机的一个判断依据。

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