三联生活周刊：股灾之后

　　虽然“2·27”股灾已经过去了10多天，某国际投行在美国的首席市场策略师仍给其在中国的同事转发了一份英文研究报告，并在电子邮件中告诉同事，华尔街流传着一种说法，称中国的A股投资者就是看了这篇报告，才疯狂抛售，导致了“2·27”中国股市暴跌。没有迹象表明“2·27”A股暴跌和这份由一位外国分析师写成的报告有直接关系。

　　“这封邮件说明，全球仍在寻找‘2·27’股灾的原因。虽然目前还没有一个令人信服的答案，但这种寻找和思考，对于未来的投资决策肯定有价值。”这位驻中国市场的分析师对本刊记者说。

　　主笔.谢衡

　　从2月27日到3月的第一周，在没有任何征兆的情况下，全球股票市场掀起一股抛售狂潮，亿万资产在短短几个交易日里烟消云散。这股抛售风潮最先出现在中国。春节长假后的第二个交易日，刚刚创出历史新高的中国股市突然调头向下，沪深两市暴跌近9%，创下10年来罕见的单日跌幅，马来西亚股市也出现逾5年来最大单日跌幅。因时差开盘较晚的欧洲三大市场受此影响也全面下挫，继而多米诺骨牌效应又波及美国以及拉美地区。当天纽约股市低开低走，道-琼斯指数一度下挫546点，最终道-琼斯指数和纳斯达克综合指数在同一交易日分别下跌了3.29%和3.86%，都创出“9·11”事件后的最大跌幅。

墨西哥以及智利圣地亚哥股市跌幅也分别创近7年和8年之最。

　　据初步测算，这轮抛售风潮给全球投资者造成的损失已经高达1.5万亿美元。

　　谁才是罪魁

　　简单按时间判断，中国股市就是在世界东方扇动翅膀的那只蝴蝶，引发了全球市场的连锁反应。有评论说这颇具黑色

幽默——中国股市在暴跌中突显了影响全球的魅力。一周后，中国证监会主席尚福林公开表示，中国股市尚不具影响全球的能力。现实的例证是，“2·27”暴跌的几个交易日之后，中国A股便掉头上攻，很快再度逼近历史高位，而全球其他股市则没有显现这么有力的反弹。

　　过去的一年，中国股市经历了从1100点到2900点、总市值从3万多亿人民币到近10万亿人民币的疯狂上涨。而与此同时，中国的上市公司大多业绩平平，资产质量并没有实质性提高，平均市盈率却在不断上升。在这个前提下，市场对无根据传言的容忍度下降，任何风吹草动，甚至是捕风捉影的传闻，都可以成为股市调整的借口。

　　但既然是全球性市场暴跌，就应该放宽眼界，寻找原因。值得注意的是，就在这一轮全球股市下挫前，日元加息了，结束了该货币约6年时间的短期零利率。

　　在过去近两年的时间里，美元与欧元都经历了一个加息周期，利率已分别达到了5.25%和3.5%，而日本是发达国家中唯一短期利率为零的经济体。如此高的息差使越来越多的投资者在过去两年纷纷贷入日元，去购买那些以其他币种计价的高收益资产，希望从中获利，即“融资套利交易”。

　　三菱东京UFJ银行的首席外汇分析师Osamu Takashima认为，所有日元套利交易的价值大概在1700亿～2200亿美元之间，其中与对冲基金相关的价值最多为850亿美元。而按照摩根大通银行驻东京的首席外汇策略师萨萨基(Tohru Sasaki)的计算，全部套利交易的总价值约为3400亿美元。他在计算时纳入了日本共同基金用来投资国外债券的约2500亿美元资金。

　　《华尔街日报》的报道称，近段时间以来，面对美国的经济形势和全球股市过热，市场的担忧情绪从未间断，这种担忧最终在2月27日引发了世界范围内的股市集体跳水。而投资者对日元贷款进行平仓则有可能加速了这一过程的发生。可能的情况是:一些投资者(如对冲基金)的紧张情绪增加，于是开始抛售手头持有的各类资产，当中既包括印度股市的股票也不乏澳元资产。接下来，他们又将抛售所得用来购回日元，以便偿还早先借入的日元贷款。

　　在投资者强劲买盘的推动下，日元兑美元汇率从2月26日的120.50∶1，迅速升到了2月27日117.93∶1的水平，创下14个月来单日最大升幅。全球外汇市场上，日元开始走强。

　　实际上，在利率为零的日子里，日本的个人投资者一直在寻找各种投资途径。从中国人寿2003年全球首次公开招股开始，日本投资者就对以POWL(Public Offering Without Listing，非上市公开募股)的形式购买中国公司股票热情高涨。此后，凡是在日本市场发售的中国公司的股票，都受到日本投资者的热力追捧，他们还以直接购买H股等方式，寻求投资中国公司的机会。

　　就在2月27日前约一周的时间，市场上曝出国际对冲基金在中国股市启动前的2005年至今，一直在通过各种渠道悄悄进入中国资本市场的消息。这些对冲基金通过外商投资、贸易和地下钱庄这些长短结合的方式，绕过外汇管制，进入中国股市。有业界人士判断，地下外资的规模可能在800亿美元左右。而某券商的一份监控股市资金的报告显示，在2006年年中除去各层面上可能流入股市的资金，至少有净流入股市的3000亿元人民币完全无法获悉来源。报告称，这部分资金中大部分可能是来自欧美及日本。

　　“2005年前，中国每年的贸易顺差也就在300亿美元左右。当时计算，贸易顺差也就占中国GDP的2%左右，这就是2005年7月21日人民币汇改时，一次性升值2%的数字依据。而2005年一年的贸易顺差就达到1000多亿美元，到了2006年这个数字更高达1774.7亿美元，这还是在人民币不断升值的情况下。去那些真正做外贸的企业问问，就现在人民币的汇率水平，已经让很多公司出口竞争力大大下降了，为什么还会有那么高的贸易顺差。单从数字看，大家不觉得很奇怪吗？”某资深市场分析人士对记者说。一年增加2000多亿美元的外汇储备，等于平均每个股市交易日有10亿美元被兑换成人民币。

　　据称，上述信息很快被监管方得知，有关方面要求相关各部委联手彻查外资地下流动。

　　同时，此次日元的短期利率上调不过0.5%，虽然幅度不大，但对于庞大的对冲基金也有很大的影响。不少分析师认为，鉴于日本良好的出口业绩，日本经济很可能在2007年获得较快增长。目前，对于日元是否进入加息周期，市场各方还有不同意见。但毫无疑问的是，如果日元贷款成本提高，就将导致更多日元贷款流回日本国内。这对于依靠国际游资推高的新兴国家股市来说不是一个好消息。有分析人士预言，如果日元继续加息，亚洲新兴国家股市可能会因资金链断裂而面临灭顶之灾。

　　疯狂本身就值得警惕

　　从2003年7月9日，瑞银集团发出QFII第一单投资指令至今，QFII正式进入中国A股市场已经近4年，目前QFII是中国A股市场仅次于公募基金的第二大投资群体;QDII也于去年推出。“两会”期间尚福林表示，在香港上市的红筹股可以直接挂牌，而不是此前市场普遍预期的更为复杂的CDR(中国存托凭证)方式回归A股市场。中国外汇管理局局长胡晓炼则表示，可以考虑个人投资者直接进行海外投资，以及A股H股投资者互相直接投资。虽然中国股市并没有直接与国际股市接轨，但种种举措的推出，最终将使中国股市成长为全球资本市场的一个有机组成部分，中国股市将会和全球资本市场在大趋势上保持一致。

　　“我认为中国股市繁荣很大程度就是全球资金流动性过剩的结果。一方面中国本身的资金过剩，由于政府调控房地产，很多资金都朝股市里走。另一方面全世界能采购的东西都少，现在主要是朝中国和印度集中，股市赚钱的地方也不是很多了，比如日本、韩国、泰国都不赚钱，就是美国还赚点钱。而最近印度也不怎么动了，所以资金大量从香港地区流入，香港的活跃又带动内地，反过来，内地活跃也会促进香港的投资，因为QFII跟QDII，两边互动在增强。”著名亚洲市场分析师谢国忠说。

　　按照《华尔街日报》的说法，牵动美国股市的可能不是中国的股市，而是全球股市波动对经济前景变化的一种反应。

　　“市场最担心的是这一轮全球股市的调整可能会导致很多投资者获利回吐，将资金撤出市场。过去4年，新兴市场已经上涨了三四倍左右，即使投资者现在把钱抽出来，也已经获得了不错的利润。而资金抽离，会导致股市进一步下跌，由此而生的财富负效应会带来真正的经济衰退。”高盛中国股票策略师邓体顺说，“这种系统性风险出现的概率比较低，因为目前美联储(Fed)有足够的降息空间。一旦出现这种情况，Fed降息，投资者从股市抽离出去的资金投到哪里？日本央行进一步加息的可能性也不大。”

　　到目前为止，市场对中国经济的增长几乎没有怀疑。事实上，中国股市也未能很好地扮演中国经济晴雨表的角色。2001年至2005年，中国GDP以每年9%左右的速度增长，而股市在这段时间却下跌了50%。

　　只看国内市场，今年即将推出的股指期货无疑将翻开中国股市新的一页，它改变了只能做多赚钱的历史。但由于国际市场上股指期货的推出都引发了不同程度的跌幅，于是它的推出时间就成为目前市场预测第一波行情顶部的重要依据，会给大盘带来剧烈的震荡也已成为共识，从市场前期狂炒权重股的表现来看，这种担心很可能成为现实。同时，只要看看现在沪深两市的流通市值和总市值之间的巨大反差，就会明白股改还远未结束。在上万亿股“大小非”蓄势待抛的前提下，无论未来市场如何演绎，这些“大小非”的解禁都会对市场产生不同程度的影响。

　　高盛的研究报告就认为，A股市场可能自2006年11月开始的上涨行情中超过了其增长上限，A股市场的估值可能会逐渐回调，2007年预期市盈率由当前的23.5倍回稳至20倍左右的水平。如果A股市场的预期市盈率超过25倍，这样的估值水平就过高，从基本面看是不合理的。

　　就算没有任何原因，市场疯狂的本身就应该令人警惕。一位国际投行的分析师告诉记者，他去实地考察A股上市公司的情况，结果很多上市公司高管对他提出的问题并不热心回答，反而兴冲冲问他:“你对股市怎么看？有哪些个股可以推荐？”实际上，从去年年底A股市场暴涨以来，上市公司发布公告称将动用上亿资金专门用于打新股以获取利润的情况，在国内证券市场上也并非鲜见。

　　虽然2006年海外共同基金在中国股市上获得了丰厚的投资回报，它们的许多利润都被打上了“中国印记”。但对2007年投资中国股市可能获得的回报，越来越多的基金经理们开始产生了强烈怀疑。

　　《华盛顿邮报》称，与当年美国网络泡沫浮现时的情况有着惊人的相似，在过去一年半的时间内，数以百万计的中国投资者把大把大把的钱投入到股市上。最近几周股民的日均开户数高达9万户。许多投资者甚至来不及选择股票就下了买单，市场炙热程度由此可见一斑。

　　“这个市场上真正具有投资价值的公司屈指可数。”洛杉矶卢斯投资合伙人公司(Roth Capital Partners)负责人斯特拉兹海姆(Donald Straszheim)说。

　　股灾的“收获”

　　任何一次股灾，得到的都不应该仅仅是投资者的损失。伤疤未好就忘了疼，进入又一轮疯狂。

　　1929年10月29日，在那个78年前的“黑色星期二”，纽约证券交易所里所有的人都陷入了抛售股票的漩涡中，人人都在不计价格地抛售，经纪人被团团围住，交易大厅一片混乱。道-琼斯指数一泻千里，股价指数从最高点386点跌至298点，跌幅达22%。这是美国证券史上最黑暗的一天，是美国历史上影响最大、危害最深的经济事件，影响波及西方国家乃至整个世界。

　　纽约股市崩溃发生后，美国参议院即对股市进行调查，发现有严重的操纵、欺诈和内幕交易行为。1932年银行倒闭风潮，又暴露出金融界的诸多问题。在痛定思痛、总结教训的基础上，从1933年开始，罗斯福政府对证券监管体制进行了根本性改革。建立了一套行之有效的以法律为基础的监管构架，重树了广大投资者对股市的信心，保证了证券市场此后数十年的平稳发展，并为世界上许多国家所仿效。这样，以1929年大股灾为契机，一个现代化的、科学的和有效监管的金融体系在美国宣告诞生。经历了大混乱与大崩溃后，美国股市终于开始迈向理性、公正和透明。

　　1987年10月19曰，星期一，华尔街上的纽约股票市场再次刮起了股票暴跌的风潮，爆发了历史上最大的一次崩盘。道-琼斯指数一天之内重挫了508.32点，跌幅达22.6%，创下自1941年以来单曰跌幅最高纪录。6.5小时内，纽约股指损失5000亿美元，其价值相当于美国全年国民生产总值的1/8。这次股市暴跌震惊了整个金融世界，并在全世界股票市场产生“多米诺骨牌”效应，伦敦、法兰克福、东京、悉尼、香港、新加坡等地股市均受到强烈冲击，股票跌幅多达10%以上。

　　但就在此次股灾发生的第二天，美国证监会就成立了一个专门小组追查股市暴跌的原因，并在其后出台了一系列有针对性的措施，以完善市场的交易和监管体系。

　　业界人士就指出，中国A股市场“2·27”暴跌的幅度无论放在任何国家的金融市场历史中都是罕见的，9%的整体下跌幅度在成熟市场中一定是股灾，何况如果A股没有涨跌幅限制，跌幅有可能更大。

　　经济学家韩志国就指出，必须认真研究总结这次事件中反映出来的问题与教训。危机总是在不经意间发生并蔓延，中国股市必须防患于未然。

　　“没有风险防范体系和风险防范机制的市场是最危险的市场，在这样的市场环境下，投资者的正当权益很难得到正常的和有效的保护。对于中国股市来说，不但要尽快建立市场的预警机制和应急机制，而且还必须尽快健全风险管理工具，没有避险工具和套期保值功能，市场就只能是追涨杀跌，而不可能形成完善的和健全的价值发现功能和价值投资体系。”韩志国说。

　　韩志国认为还应该引起重视的，就是在牛市运行到一定高度后，市场震荡所引发的

开放式基金的“赎回效应”，会给市场运行带来严重、甚至是致命的威胁。在开放式基金已经达到举足轻重的规模以后，开放式基金的这种助涨助跌作用就更不能忽视。

　　毕竟，等待开户的新股民仍然挤满了证券公司的营业大厅，还有更多普通人早上4点就等在银行门外，他们通过购买开放式基金而第一次进入中国股市。这些小投资者希望在低于通货膨胀率的利率收益之外，在养老问题上无法依靠国家保障体系之时，另辟他径，用手头现有的资金去投资那些能带来更大收益的领域。虽然，中国股市未必能担此重任。-

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