资产注入：股市上扬的新动力

　　记者 李侠

　　虽然资产注入是目前市场上一个较为热门的话题，但一般来说，很多机构和投资者仅将其作为一个概念来挖掘。中信证券则认为，资产注入应是中国经济中具有整体性和长期性的经济现象。从宏观角度来看，应把资产注入视为与股权分置改革同等级别的重大变革。

　　如果说2005年5月

股权分置改革的启动，彻底终结了A股市场的长期熊市格局；2006年股改的顺利推进和基本完成以及上市公司业绩的大幅增长，引领A股市场展开了一轮波澜壮阔的牛市行情。那么，随着这两大“引擎”动力的日渐减弱，谁又将成为引领2007年A股市场继续上扬的新动力呢？

　　中信证券日前发表的2007年3至4月份A股投资策略报告提出了一个全新观点：资产注入将成为未来两至三年内A股市场新的上升动力。

　　市场驱动因素正在发生重大调整

　　1月31日以来，A股市场出现了两次突发性的短促调整，并且目前市场依然处于剧烈波动之中。那么，中国股市当前的问题在哪里？市场的核心影响因素又是什么呢？

　　中信证券研究部程伟庆指出，当市场驱动力发生重大转换时，市场波动往往会急剧放大。而近期股市特征与去年6月份的市场惊人地相似，均表现为指数波动加剧、交易量逐级放大和出现无征兆的快速下跌。他认为，这两个时段的市场具有相似的运行机理，即都表现为市场驱动因素发生重大转换。去年6月份以后正好处于市场推动因素从股改推动向业绩推动转换，而当前市场推动因素则是从内涵业绩增长向外延业绩增长(主要体现为资产注入)转换，这导致了市场在过渡期特有的波动性特征。

　　如果这种推论是正确的，那么，哪种因素将会成为新的推动市场上升的动力呢？

　　中信证券的研究报告提出了如下观点：资产注入将成为与股权分置同等级别的市场变革，而不仅仅是一个简单的投资主题。虽然2007年市场最主要的投资机会依然来自于市场结构的变化，但影响结构的最大因素将不再是股权结构，而是资产结构，资产注入将在一至两年内彻底改造中国股市的微观结构，成为2007年乃至今后更长一段时间的市场投资主线。

　　资产注入将成为未来投资主旋律

　　随着股权分置改革的基本完成，上市公司的资产注入和整体上市浪潮成为了下一步变革的必然。这主要来自于利益和政策两方面的驱动：

　　从利益上看，随着股权分置改革的完成，大股东的利益诉求也可以通过股价来实现，大股东有通过资产注入等形式提高上市公司业绩的动机，而市值管理进一步强化了大股东的这种动机。

　　从政策上看，国资委和证监会也在积极支持资产注入和整体上市。所不同的是，国资委的政策目的是通过此类举措调整国有经济结构，证监会的目的则侧重于改善上市公司资质和减少关联交易。2006年12月国资委发布的《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》可以被认为是有关上市公司资产注入的指导性战略文件，并将引导资产注入进入到实质操作阶段。

　　正是基于上述分析，中信证券认为，2007年中国股市的外延式扩张依然会延续，但这种外延式的扩张将不是单纯依赖于IPO，通过对现有上市公司的资产注入也将成为市场扩张的常态，这意味着资产注入并非是一个短线投资主题，而可能成为把握今后较长时期内投资脉络的主要依据。

　　“可注入优质资产”规模庞大如果资产注入成为市场发展的趋势，首要的问题就是有多少资产可以注入到上市公司。程伟庆告诉记者，无论是从盈利量、资产量还是资产质量上看，当前实体经济中确实存在着大量的“可注入优质资产”。

　　从盈利量上看，当前A股上市公司的利润总额约为2420亿元(2005年)，仅相当于同期全部中国企业盈利总额的11.6%，即使加上海外上市的中国企业，中国上市公司的利润总额也仅相当于全部企业盈利的30.5%。这意味着非上市公司(很多是上市公司的控股公司)中还有大量的资产存量可供注入到上市公司中。

　　从资产量上看，以央企为例，当前属于实体经济的中央直属企业的总资产额和净资产额分别为12.3万亿元和5.4万亿元，但

股票市场中央企“窗口公司”的总资产额和净资产额分别只有3.2万亿元和0.94万亿元。这表明，非上市的央企控股公司中依然有大量的存量资产可以成为潜在的资产注入来源。

　　在分析了全部工业企业(很多是上市公司的母公司)和上市公司的盈利趋势和净资产收益率等因素后，中信证券研究报告指出，一方面，在可预见的将来，尽管企业依然面临着成本压力，但工业整体盈利能力并无近忧；另一方面，由于工业企业的三项费用占比下降和资产运营效率提高幅度大于上市公司，全部工业企业(包括国有及国有控股企业)的盈利能力在2001年以后开始好于上市公司。而这至少表明了作为资产注入方的非上市公司的资产盈利能力要好于资产接受方的上市公司。

　　由此，中信证券报告作出两个推论：第一，在股票市场日趋有效的情况下，会有越来越多的大股东愿意将资产注入到上市公司；第二，由于非上市资产的盈利能力好于上市资产，资产注入(在价格合适的前提下)将会成为改善上市公司微观基础的系统性因素。如同股改是贯穿2006年的投资主线一样，资产注入将会成为今后一至两年市场投资的主旋律，而资产注入影响的核心因素依然是企业业绩。

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