中国机会：打造全球竞争力证券大平台

　　巴曙松　

　　香港金融管理局总裁任志刚最近提出，要推进内地与香港金融市场的合作。在我看来，这个呼吁并不是偶然的。

　　随着内地股市的复苏，很多海外上市的大蓝筹纷纷回归，香港一些机构开始担忧香港的资本市场会逐步失去过去10年间快速发展的主要动力，担心会被边缘化，正是在这个背景下，任志刚先生提出的呼吁值得关注。

　　资本市场整合大势所趋

　　从全球角度来看，交易市场的整合已经是大势所趋，原因很好理解，追求规模经济、追求良好流动性以及追求市场深度广度，成为全球化资本市场的大趋势。

　　可以说，目前全球几大交易市场都在竞争24小时交易机会，对于所有资本市场的参与者来说，这都是一个诱惑，一个愿景，同时也是一个现实的竞争过程：如果哪个资本集团能够率先建立覆盖全球所有时区的24小时交易机制，或者能够在资本市场全球化的格局下赢得主动和竞争优势，必然就能够率先充分享受资本市场全球化带来的规模经济。

　　从主要的原因来说，金融市场扩张范围越广，影响力越大，定价能力和吸收交易资源的能力更强，对优质的投资者、上市公司、专业机构等的吸引力也就越强。

　　与此形成对应的是，随着资本的全球流动，投资者愿意在全球范围寻找流动性好的市场，寻求能够同时满足其多样化投资需求的市场，这也是从需求方面推动资本市场全球化的重要动力之一。

　　从交易所的服务对象来看，日益国际化的上市公司需要在全球范围配置资本和资源，自然希望在更有影响力的、更为全球化、同时也能够适应不同市场融资需求的资本市场上市。因此，谁能够更早打造新的全球市场，谁将赢得他们的青睐。

　　从全球的趋势看，目前主要是欧美地区交易市场整合，亚洲地区进展很慢，但是，现在日本也已经启动，中国香港也在启动，香港市场整合之后，香港交易所本身也成为国际资本关注的目标之一，因为这个市场毕竟是东八时区最有活力的一个资本市场，在全球化的资本市场中具有重要的地位和作用。

　　实际上，从资本市场的发展来讲，我们不仅要关注上市资源的竞争，还要关注支持上市公司背后的制度竞争。现在亚洲交易所面临欧美资本的关注，东京交易所就是很好的例子。

　　“共赢”在“东八区”　

　　2006年中国内地加上香港，两市融资额超过纽约，这说明中国区有很庞大的融资需求，融资需求也是重要的资本市场的发展资源和推动力，从目前趋势看，这种融资需求依然还会保持较长的时间。

　　在这一有利背景下，如果大中华区资本市场能够做好整合和战略布局，就有机会在全球资本市场版图中占有一席之地，至少能够在东八时区占据主导地位。

　　目前，对于亚洲地区的资本市场统计口径，往往惯用的口径是“日本市场”和“日本以外的亚洲市场”。在不远的将来，完全有可能把这个统计口径改为“中国市场”和“中国以外的亚洲市场”，这是有现实需求支持的远景，需要我们的战略眼光与现实努力。

　　同时也因为目前内地金融市场流动性过剩，有没有可能做这样一种考虑，即通过特定的制度安排，例如组建一个战略性的投资公司，用于对东八区资本市场的整合。当下，我们讨论的重点似乎主要集中于矿产、资源等对中国的实体经济具有战略性影响的目标之上，实际上，争夺全球金融资产配置权，建立具有全球影响力的、或者在区域资本市场具有支配地位的资本市场交易平台，同样也应该成为进行战略性投资的目标。

　　只有在全球化资本市场的背景下，我们着眼于整个大中华区的资本市场的发展和在全球市场的相对竞争地位，这样才有可能打破一些局部的利益平衡，推进整合，也可以推动与新加坡、中国台湾等地资本市场的整合联系，达成东八区的共赢。

　　实际上，香港市场有其优势和不足，香港的优势是国际化的投资群体，被国际投资者认可的监管规则，但是缺点是缺少充足的上市资源，缺少对上市资源的本土经营状况的监控措施。

　　内地市场的优点是有丰富的上市资源。但是，内地市场的缺点是，交易所是准政府机构，对市场化运作缺乏足够的内部动力，往往需要靠政府机关的推动，往往在面临劣势——比如说蓝筹海外上市，优质资源流失——的时候，更多的是习惯于寻求政府机关的的干预，而不是自身提高竞争能力。

　　如果香港内地两个市场联通，能够产生足够的定价能力和更好的流动性，使得香港更适合国际投资者的要求，使得内地市场更国际化。

　　实践证明，小型市场，封闭市场波动性更大。我们应该要建立一个有足够深度(交易量大)、足够广度(覆盖品种多)、足够宽度(跨度大)的资本市场。

　　整合可分步推进

　　谈到具体做法，从国际经验来借鉴，考虑到中国的资本市场管制和人民币的不可自由兑换，可以采取分步推进的措施，大致包括：推动两个市场建立连接，随后以适当的方式推动互相整合。

　　从两市连接角度来看，目前存在一些技术上的问题，但是这些技术问题实际上是不难解决的。

　　例如，两地市场的联通首先面临的是两地的交易、结算、托管和清算系统的整合。

　　第二个问题是对原来香港上市的股份性质的认定，比如建行在香港未上市部分定义为H股，这样如果要在国内发行，出售的就是H股。

　　第三个问题是，目前有资本项目外汇管制，在资本进出方面，主要运用QDII和QFII作为投资管道。当然，未来还包括在两地发行托管凭证等产品，这需要有积极的产品创新。

　　第四个问题是，目前已经开始允许香港银行发行人民币债券，使得债券市场和其他人民币计价的金融产品的联通也成为可以研究的主题。这个事件的重要性在于：香港过去可以吸收人民币，但是只能通过特定渠道回流到内地，在香港没有形成金融工具，因此香港不是一个真正的人民币离岸市场。债券市场的联通可以让香港成为一个离岸市场。以人民币计价的债券和

　　(本文作者为国务院发展研究中心金融研究所副所长)