黄金十年中习惯牛市习惯震荡

　　尽管每次固定资产投资增速的高位反弹似乎总是意味着宏观调控的到来，但是当市场普遍预期投资增速反弹的时候，12月份固定资产投资增速却出乎意料的低，13.8%的增速对于正处于工业化过程中的大国来说，显然是偏低的。这或多或少会让市场有些失落。

　　另一个令人不安的因素应该是CPI增速的明显反弹及其带来的加息预期。事实上，加息传闻本身可能就是似是而非、模棱两可的。在中国政府的历次宏观调控中，固定资产投资的重要程度可能都要远远大于CPI。这并不难理解，直到今天为止，中国经济增长主要动力仍然是投资拉动的，而投资增速的显著回落显然是不支持加息的。

　　或许，我们并不介意短暂的震荡，但震荡调整是牛市的插曲还是牛市的转折？回答这一问题，使用“黄金十年”这样感性的豪言壮语，也许不如我们基于全球经济状况认真地分析支撑市场的两个最基本因素即利润和流动性状况来得更加可靠和理性。生活资料行业的加速成长带来的利润可能会弥补生产资料行业减速对工业利润的负面作用；而美国经济的企稳甚至反弹仍将为中国的贸易顺差进而流动性创造良好的条件。我们提出这些观点的原因并不代表这些问题已经成为现实，我们只是看到了这种趋向，实际上，到底生活资料成长能够在多大程度上弥补生产资料的可能回落，这在更大的程度上取决于固定资产投资，而不是消费的持续增长。而美国经济的企稳尚未得以确立，这些都需要用整个第一季度的时间来观察。

　　从产业选择的角度考虑，与其在分歧和迷茫中等待，倒不如去把握我们能够把握的。事实上，当我们抛开扑朔迷离的总量数据而去分析其中的结构性变化时，仍然能够寻找到值得关注的投资思路：在投资增速明显回落的同时，消费增速维持了2006年年初以来的持续反弹局面，甚至在12月底创出14.6%的历史新高；通胀虽在反弹，但是结构性变化十分显著，生产资料价格涨幅随投资增速回落而放缓，生活资料价格随消费增速反弹和成本推动而上升。毫无疑问，利润正在向生活资料行业转移。

　　数据传递出的疑虑

　　投资增速超预期回落

　　投资对中国经济增长周期的重要性我们不想过多赘述，这里我们来看看投资和工业利润之间的关系。　

　　过去20年的数据显示，中国工业利润增速和固定资产投资增速具有明显的正相关关系。从2004年的数据同样可以看出投资对企业利润增速的影响。2004年一季度，随着对投资的宏观调控，大约在固定资产投资增速见顶回落后的第二个月，工业利润增速出现见顶回落；类似的，大约在2005年2月份固定资产投资增速见底回升后的第三个月，工业利润增速见底回升。因此，随着2006年下半年来固定资产投资增速的持续回落，我们对工业利润增速反弹趋势的可持续性确实有一定的担心。

　　应该说，12月份只有13.8%的超出预期的投资增速更进一步加重我们对工业利润增速可能出现拐点的猜测。在企业投资资金主要来源于自有资金，而且投资收益率却明显高于无风险收益率的情况下，我们不担心企业的投资冲动。显然，投资增速的回落压力基本上是由政府的行政调控造成的，在行政调控放松和投资增速反弹之前，企业利润增速尤其是周期性行业的景气状况依然是不确定的。

　　CPI超预期反弹

　　正如前面所说的，或许不是加息本身，而是投资数据和通胀数据所反映出的经济迷局及其背后所暗示的分歧才是市场回调的真正原因。从行为金融学的角度考虑，市场大幅上涨后，获利的投资者很可能由风险偏好型转变为风险规避型，在不利因素如加息传言、政府规范资金来源等的影响下，市场的震荡更加明显。典型的投资拉动型行业如钢铁和典型的加息相关行业如金融地产似乎用

股票价格的下跌来反映市场的不安和分歧。在新的经济数据披露且能够更加明晰的告诉我们经济趋势之前，我们相信分歧和迷茫仍将充斥市场，震荡可能仍难以避免。

　　投资与利润：总量的不确定性与结构的确定性

　　与其在分歧和迷茫中等待，倒不如去把握我们能够把握的。事实上，当我们抛开扑朔迷离的总量数据而去分析其中的结构性变化时，仍然能够寻找到十分有价值的投资思路：在投资增速明显回落的同时，消费增速维持了2006年年初以来的持续反弹局面，甚至在12月底创出14.6%的历史新高；通胀虽在反弹，但是结构性变化十分显著，生产资料价格涨幅随投资增速回落而放缓，生活资料价格随消费增速反弹和成本推动而上升。毫无疑问，利润正在向生活资料行业转移。

　　观察2006年的数据发现，在投资增速放缓的同时，生产资料价格涨幅在持续放缓。而与此相反的是，2006年消费增速并未随着下半年经济增速放缓而放缓，反而在不断上升，并带动了消费资料价格和CPI增速反弹。从通胀角度考虑，这种通胀结构大体反映了2006年下半年经济结构中投资增速回落和消费增速反弹变化的趋势。

　　也就是说，投资增速下滑的同时，出口增速和消费增速分别位于高位甚至仍在反弹，消费品行业乃至出口拉动行业对经济增长和利润的作用应该趋于增加，甚至能够对冲投资对工业利润增速的影响。从这个意义上说，我们理应继续看好消费行业如饮料、医药、旅游、交通运输、汽车、家电、商业零售等，以及贸易相关的港口航运等，而传统生产资料行业的风险可能正在增加。

　　从结构向总量推理可得，即使2007年工业利润增速出现拐点，但回落幅度可能并不会太大。一方面2007年一季度固定资产投资增速仍存在见底反弹的可能；另一方面,生活资料行业加速成长带来的利润可能会多少弥补生产资料行业放缓对利润的负面影响。而这些因素的实现实际上根本取决于2007年第一季度的固定资产投资，这是我们在年度报告中提及的重要问题，如果投资顺利反弹，则一切推理将变成现实，否则，就需要提高警惕。

　　流动性的经济本质：看好经济就要看好资产重估

　　我们在前文中，已经分析了利润状况的趋势，这里我们分析流动性状况的趋势。之所以谈及这个问题，原因在于预期中的投资反弹和通胀反弹产生的加息预期和可能，有可能改变流动性的流向以及投资者的资产选择偏好。因此，我们应该将未来可能出现的新增因素如利率变化等加入到既定的分析框架中。

　　流动性是一个经济体中所有可以被用作支付手段的工具。按照我们的理解，当我们说“流动性过剩”的时候，本质上与说“中国经济结构失衡”没有任何区别，只不过前者是从货币角度而后者是从实物角度看待中国经济而已。巨额贸易顺差的存在意味着中国的国民收入远大于国民消费和投资支出。从总量的角度看，国民收入明显超过了国内消费和投资支出，因此，整个经济体中可以用于作为支付货物和服务的交换工具即货币便过剩了，多余部分成为国民净储蓄必然以某种资产形式(包括存款、股票、基金、债券、房地产、外汇等)被居民、企业、政府持有。

　　在贸易顺差大幅缩减之前，对资产的新增需求以及资产价格膨胀的过程不会结束。货币政策尤其是利率的变化，最多会影响投资者对不同资产的选择偏好而已。

　　因此，对未来影响资本市场的流动性因素应该分为两个步骤来分析：

　　第一个步骤是对流动性总体趋势即贸易顺差的判断。对此，我们应该观察两个因素：一是外部经济状况如何，这决定中国未来的出口；二是国内需求主要是固定资产投资增速如何，这决定中国的进口。

　　如果外部经济向好，中国出口受到良好支撑，那么贸易顺差将取决于中国内需从而进口。若内需增加顺差可能缩小，但这意味着经济增长热度反弹，支撑企业业绩成长；若内需减少顺差增加，流动性过剩增加，资产价格继续膨胀。也就说，如果外部经济状况向好，我们无论国内需求如何，大体上可以认为支撑资本市场的因素仍将趋好。

　　第二个步骤是对货币政策的判断，货币政策尤其是利率的变化可以改变既定流动性环境下的流向，即加息可以改变投资者资产选择偏好。

　　我们一一分析如下。

　　美国经济企稳有助于支撑中国流动性

　　观察中国最新的贸易数据，我们发现2006年年初以来贸易顺差大幅攀升的格局总体上没有改变，2006年12月份贸易顺差仍然高达210亿美元左右，这说明中国的净储蓄即可以用于持有资产的那部分国民收入仍然在不断快速增加。

　　中国的出口从而流动性过剩状况当然取决于外部经济增长的状况。我们在2007年1月份策略报告中指出，全球大宗商品价格主要是石油和铜价的回落可能延长全球经济周期在高位的时间。数据显示，OECD国家的经济先行指标有所企稳，根据IMF预测，2007年全球经济仍可能保持接近5%的较高增速，这为中国经济增长创造一个仍然较为良好的外部经济环境。

　　我们再来观察美国经济的情况。美国是全球最大的经济体，也是中国最大的贸易顺差国，观察美国的经济数据，发现美国近期的消费、就业等数据均出现企稳甚至复苏的迹象，美国经济的企稳复苏将为中国2007年出口创造良好的环境。

　　在分析了外部经济状况和中国出口形势仍将维持较好的前提下，我们事实上不需再对内需作过多阐述，按照我们前文或者1月份策略报告中的逻辑，内需的高与低只是意味着中国经济过热还是流动性过剩的不同选择，但这对资本市场的上升都是支撑。从对实体经济和产业选择的影响来说，投资的高与低只是意味着投资品行业是否会更加景气。

　　加息对改变资产选择偏好的边际效用值得怀疑

　　接下来的问题是加息能否改变流动性过剩，或者怎么改变投资者的资产选择偏好。

　　12月份通胀率2.8%，较11月份明显反弹0.9个百分点，此数据被市场解读为央行加息的依据。我们认为，如果一季度投资增速明显反弹，基于防范通胀和经济再次过热，不能排除加息的可能。我们暂且抛开是否应该加息的分歧，假定加息0.27个百分点，我们来分析其对虚拟经济中资产选择偏好的影响。

　　在既定的流动性过剩前提下，加息可能导致投资者资产选择偏好的改变，即更多的偏好存款和固定收益资产，但我们认为，在无风险收益率极低甚至真实利率为负的情况下，除非形成持续加息周期(但在

汇率升值过程中，这几乎是不可能的)，否则，在无风险收益率明显低于资本市场投资回报率的情况下，一次性加息0.27个百分点，投资者的资产选择偏好都几乎不会产生影响。

　　更何况在开放的经济条件下和汇率升值过程中，一旦加息可能导致更多的套利和套汇资金进入国内资本市场，进一步增加资本市场的重估压力。

　　再者，加息如果能够对固定资产投资或者消费产生一定负面的影响的话，内需的减弱反而将增加贸易顺差和流动性过剩的压力。

　　流动性的经济本质：看好经济就要看好资产重估

　　这一部分我们想说明的是，数据带来的疑虑和分歧固然造成了市场震荡，而且我们认为在新的数据出台之前，这种分歧和疑虑仍会充斥在市场当中并继续导致市场的震荡。但是基于企业利润和流动性这两个支撑资本市场的基本因素仍可预见，资本市场的向上重估显然还没有结束。

　　关注消费资料，谨慎看待生产资料

　　正如我们前文所论述的，2006年下半年来经济增长结构和物价结构的变化都显示，利润结构应该正在向有利于消费资料的方向转变，我们建议关注食品饮料、医药、旅游、交通运输、汽车、家电、商业零售等。显然，对消费资料领域的关注，绝非仅仅基于防御，更多的是基于成长。

　　其一，我们在以前的报告中多次指出，中国未来的劳动力价格必将发生重估，这既是人口因素作用，也是汇率升值结果的一个构成部分。

　　其二，在中国经济结构正在由投资和出口主导向消费主导转变的过程中，消费是唯一一个不受调控而受支持的领域。在像欧美国家那样消费成为经济主导之前，消费又不会强势到足以让政府在调控经济周期时抑制消费，所以消费资料领域具备天时地利人和。

　　如果说生产资料领域仍有什么可以关注的话，我们应该注意那些供给约束相对需求约束仍然较大甚至还在变得更大的行业，供给约束的增加可以对冲需求放缓带来的冲击，从而保证行业景气可以继续向上；或者是那些出口能够平抑经济周期波动的行业，而且该行业符合出口结构调整方向，这类行业大体上是机械设备行业。

　　(作者为长江

证券研究所宏观研究员)

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