泡沫是怎样炼成的

　　-本周视点-张东臣

　　近日，围绕“A股市场是否过热，有无泡沫”的争论十分激烈。在笔者看来，这场争论折射出了中国股市当前的种种错位。

　　首先，此次“泡沫”的警示信号来自于政府，相关部门心领神会，发动舆论、采取措施对市场进行“降温”。

　　其次，“泡沫”的始作俑者也是政府和机构。如今，“全民炒股、跟庄”的时代成为了历史。在“大力发展机构投资者”的背景下，公募基金成为市场的主导力量，中小投资者通过持有基金来投资证券市场，按理说是非常理智的行为。至于该买什么，何时买入，决定权在基金管理人。即便真有“泡沫”，也不能再完全归咎于中小投资者的盲目了。

　　第三，为“泡沫”买单的仍是中小投资者，受“教育”的也是中小投资者。

　　在这种情况下，最应该对“泡沫”进行反思的，显然是政府、监管部门和机构。

　　政府出面干预“泡沫”，这说明政府对A股市场自身的纠错机制缺乏信心，或者是认为市场目前根本就缺乏相应的纠错机制，不具备自我调节的能力。那么，机制的缺失又是谁之过？

　　可以说，发行审批、行政干涉、垄断定价是“泡沫”的罪魁祸首。为什么A股市场有价值、值得长期投资的企业少之又少？为什么工商银行、中国银行、中国人寿、兴业银行发行A股的市盈率和二级市场的定价那么高？这是否有刻意安排之嫌？这是否制度缺陷所致？

　　还有，证监会紧急叫停了新基金发行，对基金规模扩张大泼冷水，归根结底还是出于对基金的不信任。为什么作为长期投资者，封闭式基金持有人利益会被边缘化？如果说市场有“泡沫”，很大程度上也是由于公募基金管理人与持有人利益不一致所致。由于监管不严、政策规章存在各种漏洞、行业竞争无序以及公司治理的缺陷，基金公司片面追求规模，基金经理片面追求短期排名，投资行为严重短期化，忽视流动性风险，急功近利和不思进取都已经到了失去理智的地步。

　　国企和银行高价发行，融得巨资，中小投资者和资本市场又为国企改革、金融改革做出了巨大贡献。然而，与此同时国企和银行却又被严令禁止进入股市。为什么刚提及“泡沫”就采取这样一刀切的做法？难道股市今后还要像过去一样“过河拆桥”、“釜底抽薪”吗？

　　已经退休的格林斯潘近日明确评价说，“中国股市的如虹涨势应该顺其发展，政府不要过多干预，应该放手让市场按其自身轨道发展”。格林斯潘从1987年起就担任美联储主席，曾应对1987年的“黑色星期一”——纽约股市崩盘、1997-1998年的亚洲金融危机、1996年的技术股泡沫破灭、2001年的“9·１1”事件、公司治理与会计丑闻等等导致的一系列危机，使美国经济保持了长达十几年的持续、稳定增长。1987年，美国道琼斯指数也就一千多点，而如今已是一万二千多点。

　　笔者认为，格林斯潘的建言抓住了中国股市的根本问题所在。由于长期以来的计划经济思维，有形之手的过度“呵护”、干预、管制，已成为严重制约和干扰资本市场健康发展的障碍。中国股市的问题从来不在于市场失灵，而是市场在行政管制下无法发挥作用。

　　管理层把心思放在市场涨跌上，完全是低级的做法。首先，政府既无能力也无义务对市场“泡沫”作出判断和评价，“泡沫”存在与否应该更多由市场来判断，依靠市场的调节达到平衡。其次，“泡沫”无罪。我们因为害怕“泡沫”这样的字眼而失去了太多机会。2000-2001年网络股泡沫破灭时，纳斯达克指数从5000余点跌落至2000点以下，总市值6.7万亿美元缩水到2.7万亿美元，但这并没有影响它最终成为全球最大的

　　作为市场化程度最高的场所，政府在股市的作用仅仅是制定交易规则、规范交易行为、严格信息披露。政府直接干预市场，不仅不是在保护投资者利益，而且降低了市场效率，增加了不确定性和信息不对称，破坏了公平，是在损害投资者利益。

　　为什么国企在海外上市后就一个个变得规规矩矩？为什么如家在海外上市市盈率能达到百倍，百度的市盈率能达到两千多倍？行政力量扶持起来的往往是“泥足巨人”，行政力量所扼杀的往往是“最有希望的火种”。

　　我们更应该关心的是：谁在破坏规则？谁在制订恶法？