张立伟：不能把资产价格上涨都看作泡沫盲目管制

　　本报评论员 张立伟

　　1月最后一个交易日，深沪两市现牛市行情以来单日最大跌幅，给全国正兴的“股票热”泼了盆冷水。股市大跌原因复杂，市场需要调整，一些政府官员和专家作出“中国股市已有泡沫”的判断也影响了市场。

　　自去年来中国股指翻倍，赚钱效应刺激“全民炒股”，投资者出现排队开户等非理性现象，甚至部分投资者利用银行抵押贷款、典当或者信用卡透支获取资金炒股。如果蔓延下去，可能导致股市的暴涨暴落，形成金融危机，管理层有必要干预这些疯狂行为。但是，这是否就表明中国股市已有很大泡沫呢？

　　一个有趣的现象是，在日本1980年代地产和股市泡沫形成过程中，几乎没有人讨论是否存在泡沫，认为资产价格上涨是理所当然；中国几年以来，

　　股票、土地等资产因能带来收益而具有价格，除经营收益决定价格外，还有增值因素。所谓资产“泡沫”，就是现实资产价格与实体资产价格的差，即实体经济不能说明的部分。股价包含投资者对未来的预期，其所体现出来的就是泡沫，交易者预期及对市盈率的接受程度不同才会出现股票交易行为，因此，泡沫和股市是与生俱来。一般而言，人们应该警惕泡沫膨胀超出理性的收益预期而出现纯粹炒作的行为，尤其是炒作成为市场主题的时候。如果股价上涨是因为实体经济的增长而增长，说明资源配置合理，这时不应该调节资产价格，而是增加供给。

　　与国际水平相比，中国的土地、自然资源等长期以来价值人为低估，且利率长期维持较低水平。中国的资产价值需要向国际水平接近，实体资产价格处于上升阶段，而中国经济的增长预期与人民币升值预期都很强烈，这意味着股价不仅要体现出实体资产价格的上升，还有很强的预期。因此，优质且具有成长性的大型蓝筹公司股价过快过高的上涨，情理之中，这也是市场接受中国平均市盈率高于国际水平的原因。当然，价值回归过程不可以因过快而失控，这也就是目前股市进入调整的原因。

　　在中国，与“泡沫”论并存的还有资产“贱卖”论。一些人认为，过去中国大型蓝筹公司股价定价过低，尤其是向国外战略投资者出售的股份，被“贱卖”。现在大批的国外机构仍然在争抢中国资产，QFII也希望增加规模。又例如，尽管中国国航收益较差，但是美国投资大师罗杰斯仍然买入，且在目前他认为股价过高的时候并没有沽售，说明他更看好未来。中国正在纠正资产定价被国外投资者主导的问题，国内机构正在争夺A股的定价权，摆脱境外市场影响。去年年底，在国内上市的中国人寿以每股0.2元的业绩，发行定价18元多，如果按照国际标准，这个发行价本身就是大泡沫，但仍然有很多战略投资者以较高的价格争抢，说明中国过去的资产定价过低了。

　　政府正在用行政手段提高要素的价格与国际接轨，而资产价格的确认应该交给市场，市场是发现价格的最佳途径，“泡沫论”主要是来自市场外的担忧，而“贱卖”则是市场曾经真实的存在。管理层在价值重估过程中，应加大对上市公司以及机构投资者的监管，完善市场结构，防止金融借贷资金入市，提醒投资者市场风险，但尽量减少干预市场。在这个阶段，经济学家也应少空谈“泡沫论”，多做计量的价值分析，多讲市场理性与风险。目前股市出现调整，既是对可能而来的调控的反应，也是因为市场本身有自己的运行规律和博弈。过快增长后，A股市场需要较长时期的调整，以换取增长空间，加之2月迎来限售股份解禁、公司年报可能的风险等压力，此时调整是正常的。股价涨跌，不应一概用“泡沫”来简单解释，在沪指1500点时就有权威人士喊有泡沫，就如“狼来了”，不切实际的以“泡沫”警告市场，反而令投资者对“泡沫”麻木，等真正的泡沫来临时，人们可能无动于衷。