吴智钢：A股估值困惑亟待善解

　　吴智钢

　　沪深股市近日继续上演牛市行情。本周上半周，上证指数、沪深300指数和深证成指三大指数均再创新高，成交量也创出天量。然而，伴随着股指和个股的上扬，估值的困惑更加困扰着市场，使许多投资者充满疑虑，不知所措。　　

　　这种估值困惑主要表现在：认为目前市场价格处于合理水平(即没有被低估)，看好后市，认为仍会上升；但这种上升是否会形成价格高估从而产生泡沫？这个问题对部分理性的投资者产生了一定的困扰。

　　就股指而言，多家券商研究机构在其2007年投资策略报告中，都认为今年行情能够上升到上证指数的3000点和沪深300指数的2400点。然而，今年初仅10多个交易日，沪深300指数就已经突破了2400点，按目前市场趋势来看，上证指数超越3000点恐怕不是什么难事。届时，股指是否已经阶段性见顶？未来股指运行究竟是继续上扬？还是应该回落以适应“合理的估值水平”？

　　估值的困扰更充分反映在个股的投资评级上。例如：去年12月下旬，某著名证券研究所提出对某酒类股“增持”的投资评级，并维持“6个月目标价15元”不变。而当时该股的市场价格已经是18-19元了。如果说，对该股应该“增持”，则其合理的目标价应该高于当时的市场价；如果合理的目标价应该是15元的话，当市场价已经超越这一目标时，就不应该给予“增持”的评级。这种矛盾的例子在A股个股的投资评级中比比皆是。

　　另外一种情形，就是不断提高某只

股票的市场目标价。例如，关于某地产公司A股的市场目标价，从去年的7.8元、9元、不断提高到13元、17元、20元，现在甚至有人提高到30元。这种情形也令人费解。如果说，某家公司的基本面发生了重大变化，随着其基本面的不断改善，不断提高其投资评级和市场目标价是合理的。但是，该公司治理比较规范，基本面相对透明，有些经营情况的发生，往往也是预料之中的，并不存在出乎意料的好转。而这种市场目标价的不断提高，究竟是基于理性的“价值发现”，还是基于市场不断高涨的激情？这种情形究竟符合不符合价值投资的理念？

　　笔者认为，目前A股估值的困扰，很大程度上是由于在中国这个新兴市场上使用了美国的估值模式而产生的。

　　由于A股市场仍然是一个新兴的市场，在逐渐走向国际化的过程中，学习、借鉴成熟市场的估值模式有一个必然的过程。但是，中国的经济有许多特殊性，反映着经济发展状况的证券市场能不能也有自己的独特性？换句话说，就是应不应该有自己独特的估值模式？如果有中国独特的估值模式，符不符合A股市场国际化的要求？

　　其实，独特的东西未必就不能融入国际社会。从现代

中国经济的发展进程来看，走出了一条相对独特的社会主义市场经济的发展模式。最近几年来，尤其是加入WTO以来，我国就是以这种独特的发展模式逐步融入到国际经济中。目前，这种独特发展模式已经越来越受到国际社会的认可，联合国有关部门甚至认为其它发展中国家应该学习、借鉴中国的发展经验。由此看来，相对独特的东西并不是不能融入国际社会，并不是不能得到国际社会认可的。

　　在这样的背景下，A股市场是否应该有中国自己独特的估值模式？中国经济持续高速增长了20多年，A股市场是否已经充分反映了中国经济的增长？未来中国经济仍将继续保持高速增长，从理性的角度看，存不存在成长溢价的合理性？这些疑问，有必要及时厘清。

　　在机构投资者逐渐成为市场主力的今天，A股市场已经从过去散户主导的市场渐渐演变为机构主导的市场，因此，QFII和国内证券投资基金等机构投资者倡导的价值投资理念逐渐深入人心，成为了市场的主流。在这样的背景下，估值水平逐渐成为了人们投资的依据，往往影响着投资者的投资决策和操作。因此，解决目前A股市场的估值困扰具有很强的理论意义和现实意义。

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