徐刚：此高点不同于彼高点 今年股市依然是牛市

　　中信证券执行总经理 徐刚

　　2006年的证券市场表现可圈可点。上证指数涨幅超过100%，成为今年全球表现最佳的股市之一；沪深两市总市值首次突破8万亿，市值较年初增长了约5万亿。

　　回顾辉煌的2006年，人们对今年也充满期待。我们认为，无论从上涨空间还是上涨动力方面，今年的股市依然是个牛市。这是因为，2006年推动市场上涨的四个核心因素分别是股权分置改革、新股发行、业绩推动和估值水平提升。而这些因素在今年依然存在或者进一步深。

　　首先，股改的后续效果持续发挥作用。股改是推动2006年市场上行的重要因素，随着股改的接近尾声，股改效应本身不再是推动市场的动力。但股改带来的后续改善效应会逐步显现，如在全流通条件下的

股票定价机制的改善，公司治理机制的进一步改善等等。而今后逐步实施的上市公司市值考核、股权激励等配套措施会进一步发挥后股改效应。

　　其次，新股对于市值(和指数)的推动效应依然存在。新股发行也是推动今年市值(包括指数)上升的重要动力。2006年新增的5万市值中约有2万亿来自于新股发行，这为投资者提供了众多投资机遇。此外，2006年新股上市后表现出色，新股上市后(上市首日以后)的上涨为市场带来了8000亿左右的市值增长。而且，新股在2006年下半年(新股开闸后)的累计涨幅已经超过40%，高于同期老股票的涨幅。这些都说明了新股是推动市场上行的重要力量。目前来看，50家市值超过30亿美元的海外中国企业中，有29家没有在国内A股上市，但这些股票有望在未来1-2年内逐步回到国内市场，鉴于这些公司均是资质最好的中国企业，我们认为新股票将继续推动市场走牛。

　　第三，业绩增长将会进一步成为今年的市场推动力量。2006年中期上市公司业绩走过拐点，摆脱了2005年初以来的增长下滑态势。展望今年，市场对于上市公司业绩增长的一致预期为27%，这意味着即使静态考虑(不考虑新股和估值提升的因素)，今年市场也会有同样幅度的涨幅。

　　第四，对今年市场重估的新理解。人们的一个通常认识是，流动性推动的市场重估是今年行情的性质。如果真的是这样的话，我们倒真的需要对今年抱有谨慎态度了。然而，我们认为流动性重估是一个伪命题，因为在流动性同样过剩的2005年并没有出现大级别行情。2006年之所以股市长势如虹，最核心的因素在于股权分置改革建立起了资本市场和实体经济之间的套利机制，资金可以在股市和实体经济之间形成一种套利均衡，这才是股市能够从折价状态恢复到合理估值的核心原因。

　　第五，目前的市场估值水平依然为今年预留了空间。在2006年市场涨幅超过100%的情况下，对于泡沫是否存在的争论开始出现。不过，如果我们仔细分析指数与估值之间的关系，或许不难得出结论。2001年上证指数达到了2245点，市盈率高达67倍，这意味着，即便上市公司将每年的所有利润全部分给股东，股东也要67年才能回收初始投资。但在2006年的12月，上证指数点位与5年半前基本接近，动态PE(本益比)仅25倍左右。

　　所以，此高点不同于彼高点，市场还没有到“高处不胜寒”的地步。

　　展望今年的投资，我们需要解决两个问题。第一是要不要买股票，第二是买什么股票。对于第一个问题，我们前面已经做过回答，今年依然是股市投资的黄金之年。而至于买什么股票，我们认为需要把准“牛”脉，即那些将深刻影响

中国经济增长与社会生活的关键因素。我们认为有三类股票值得重点关注：第一类是消费升级类股票；第二类是中国资产类股票，代表性行业是银行、保险等，由于今年以来金融类的新股大量上市，带动了对这类股票的投资需求(这也是为什么金融股行情今年持续如此之长的重要原因)；第三，传统的周期类行业值得重点关注，周期股不仅是市场中利润贡献最大的股票群体，其业绩增长态势也趋于好转。

　　预测：无论从上涨空间还是上涨动力看，今年的股市依然是个牛市。

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