股权激励要服人听听巴菲特建议

　　刘建位

　　最近，国内上市公司高管股权激励计划纷纷出笼。事实上如果股权激励计划不合理的话，会造成高管薪酬水平与经营业绩水平严重不匹配，无法达到计划本应有的作用。

　　在2005年度伯克希尔公司年报中，著名投资大师巴菲特对美国上市公司股权激励计划总是肥了高管们的腰包而没有真正提高公司业绩水平进行了严厉批评，这也许会对我国刚刚兴起的股权激励计划合理制订和实施有所启迪。

　　巴菲特谈到，在很多情况下，美国高管薪酬水平与经营业绩水平严重不匹配，而且这种情况将来肯定也不会好转。因为CEO薪酬安排，就像以欺骗方式做牌出老千一样，早已经事先安排好了，完全是不利于投资者的。结果就是，一个表现平平甚至表现糟糕的CEO，在他精心物色的人际关系主管和非常乐于助人的咨询公司顾问的帮助下，最终总是会让公司制定一个恶意设计的高管薪酬计划，从中搞到一大笔钱。

　　巴菲特以十年固定价格的

股票期权为例。假设停滞公司(Stagnant)授予CEO无用先生(Fred　Futile)　一定数量的股票期权，比如相当于公司总股本1%，那么他的个人利益就会非常清楚决定他的行为：他肯定不会向股东分配任何红利，而是用公司所有利润来回购股票，从而推高股价，让他自己的股票期权收益最大化。

　　在年报中，股神作出如下假设：在无用先生的领导下，停滞公司名副其实，根本没有实现什么增长。在发行期权后的十年间，公司每年在100亿美元的净资产价值基础上，盈利10亿美元，假设公司全部流通股为1亿股票，这意味着公司每股盈利10美元。无用先生拒绝向股东分配红利，而是用全部盈利回购股票。如果股价一直保持10倍市盈率水平，那么在期权到期之日，回购将会推动股价上涨158%。这是因为持续回购将使公司流通股减少了3870万股，每股收益将因此提高到每股25.80美元。仅仅是简单地通过将股东收益全部留存不做分配，通过持续回购股票推高股价，CEO无用先生就能获得1.58亿美元的巨额财富，尽管在他的领导下，公司业务根本没有任何增长。更令人吃惊的是，即使停滞公司的收益在这十年间下降了20%，无用先生通过股票期权仍然可以赚到1亿美元以上。

　　另一种情况下，不分配红利，而将留存收益投资到各种令人失望的垃圾项目和胡乱并购上，无用先生的股票期权照样能够让他大赚一笔。即使这些投资只能获得微不足道的5%的收益率，无用先生的股票期权仍然能够让他赚到钱包鼓鼓的。具体计算表明，在停滞公司股票市盈率十年间保持不变的情况下，无用先生的期权会让他挣到630万美元。与此同时，所有股东会开始怀疑，当时公司实施股权激励计划向无用先生授予期权时，声称股权激励能够使高管和股东结成“利益同盟”，可是结果怎么是不管公司业绩如何，CEO都能大赚一笔呢？这究竟是怎么回事？

　　当然，一种“正常”的红利政策，比如将盈利的三分之一用来分配红利，会使实施股票激励计划后CEO所得与公司业绩的不匹配程度有所降低，不至于像一点也不分配红利这样如此极端不匹配，但仍然会让那些根本没有任何成就的经理人获得丰厚的报酬。

　　巴菲特说，CEO们非常明白，分配红利越少，自己从股票期权上所赚的钱越多，他们知道所分配给股东的每一分钱红利都相应减少已发行期权的价值。可是，从未见过任何一家公司审议批准股权激励计划的股东大会材料中曾经提到过，实施固定价格股票期权计划其实存在着管理层和股东之间的利益冲突。尽管CEO总是一成不变地在公司内部宣扬，世界上没有免费的午餐，获得资本总是要支付成本的，但他们不知为何总是忘记告诉股东们，授予固定价格股票期权给CEO带来的资本却是完全免费的。

　　对于此现象，巴菲特认为其实一家公司的董事会完全可以避免这种事情的发生，预防的措施简单得不能再简单：那就是制订一个随着留存收益水平变化时自动调整股票期权行权价格的激励计划。但让巴菲特吃惊的是，他从来没有见到一家上市公司制订这样的股权激励计划。实际上，对于擅长设计高管激励计划的“专家”们来说，期权履约价格随着留存收益而调整的激励计划似乎陌生得像天方夜谭，然而同样是这些专家，对所有其它公司曾经制订过的有利于管理层的激励计划却了如指掌，熟悉程度不亚于一本活的百科全书。　

　　国内资本市场中的个别上市公司高管股权激励计划，确实经不起推敲。听听巴菲特的建议，或许有些助益。

　　(作者单位：中投

证券)

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