制度变革下的凤凰涅槃

　　平安证券综合研究所　李先明

　　我们认为，推动A股市场近一年多来持续走强并创新高的因素很多，其中，上市公司业绩增长、大盘蓝筹品种持续发行、股权分置改革带来的制度性收益与人民币升值，成为了推动A股市场估值中枢不断上移的主要动力。

　　股改以前，A股市场上非流通股东与流通股东之间的利益存在明显的不一致甚至是对立状态。由于非流通股不能流通，大股东关注的是公司的净资产而非股价表现。使掌控公司控制权的非流通股东出于自身利益的考虑，直接或间接损害了流通股东的利益，由此也影响了中国证券市场的中长期投资价值。

　　股权分置改革后，大股东所持有的

股票价值与股价表现密切联系，因此大股东和小股东的利益将趋于一致。大股东在做出决策时，需要更多考虑其他股东以及市场的反应，尽可能避免给股价带来的剧烈波动。同时，股权分置改革后积极推行的管理层股权激励制度，也大大提升了管理层的积极性和上市公司的经营管理效率，同样为A股公司业绩的提升提供条件。

　　因此，股权分置改革的顺利进行，以及在股权分置改革后所推行的诸如管理层股权激励制度、定向增发制度等等，均为A股公司中长期的业绩改善以及A股市场的制度化建设奠定了良好基础。而股改对价所给流通股股东带来约30%的对价收益，同样提升了A股市场的盈利效应。

　　同时,人民币持续维持强势以及双顺差状态所带来的流动性泛滥，成为推动A股市场估值提升的另一主要动力。

　　统计显示，从2005年7月汇改至今，人民币相对美元升值了约5.5%，期间A股指数在扣除了股改对价带来的一次性收益后的平均涨幅约为80%。是同期

人民币升值幅度的14倍多。此外，投资者结构改变、产品创新同样提升蓝筹股估值。A股市场行情的持续活跃，也为基金、QFII等机构投资者的大幅扩容提供了基础，机构投资者对市场的影响力不断提升，同时，大盘蓝筹股的陆续发行，使A股市场可选择的投资品种不断增加，而股指期货等创新业务即将推出所对市场交易制度、盈利模式的改变，也起了积极的推动作用。

　　而上市公司的业绩提升则直接给予股价支撑。统计显示，2006年一季度，A股公司户均净利润同比下降了9.86%，2006年中期，A股公司的户均净利润一举扭转下滑态势，同比增长5.85%，三季度A股公司的户均净利润更是同比增长了21.52%。显示A股公司业绩在三季度继续加速上涨态势。尤其钢铁、地产、金融服务等蓝筹品种三季度的出色业绩，更是刺激了相关个股10月份以来大幅走高，并推动指数不断上攻。

　　总的来看，A股市场制度性变革直接点燃了市场激情，带来了股市繁荣，而且这一促进作用将贯穿于整个牛市。

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