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财经纵横

汇率幻觉导致银行股的上涨

http://www.sina.com.cn 2006年12月05日 07:06 新京报

  导致国际投资者对国内银行股价值重估的原因是人民币升值,但国内A股市场追逐银行股的原因在很大程度上仅仅是因为H股的上涨,是“汇率幻觉”在起作用。

  在今年的股票市场,让机构投资者大跌眼镜的事情有好几件,其中之一是银行股的行情。银行业一直被认为是一个可以精确估值,且有境外标准可以参照的行业。国内机构投资者一直不看好银行股,当中国银行上市的消息公布时,上海A股市场指数曾经一天大跌5%以上,就在工商银行上市之前,A股市场同样是十分谨慎。但就在A股市场小心翼翼的时候,巨额国际资金却早已在香港市场设下埋伏,对中国的银行业股票表现出了极大的投资热情,在工商银行上市之后就上演了两家银行H股(工商银行H股和招商银行H股)领涨两地股市大盘的好戏。

  香港市场对银行类H股的估值发生了较大变化

  回顾最近两个月的市场表现,可以肯定地说是H股带领A股市场。当招商银行的A股为10元左右时,它的H股上市的第一天就站在12港元之上;当工商银行的A股首日定价在3.26元时,H股却定价在3.46港元。随后是H股不断上涨,而A股紧随其后。

  港股的表现不由得使国内投资者产生不解,是境外市场变化无常或发生错误,还是我们没有把人家的估值理论真正学懂、学透?

  笔者以为,香港市场对银行类H股的估值的确发生了较大的变化,导致国际投资者对国内银行股价值重估的原因是人民币升值,但国内A股市场追逐银行股的原因在很大程度上仅仅是因为H股的上涨,是“汇率幻觉”在起作用。

  H股是以美元或港币标价的人民币资产,当人民币升值时,以美元或港币标价的H股的价格也应该升值。比如,2005年7月20日某H股的股价为1美元(折换为8.2元人民币),该公司每股税后净收益为1/8.2=0.12美元(折换为1元人民币),市盈率为8.2倍。

  假设当人民币升值为1元人民币=1/5美元时,该公司的每股收益仍然为1元人民币,但折换成美元变成了0.2美元,假设市盈率不变的话,该公司的股价应该为0.2×8.2=1.64美元,比当日的股价上涨了64%,但本益比仍然没有变化。

  这里的核心问题就是H股代表的是人民币资产,人民币升值就意味着H股的增值。

  从静态的假设来分析,H股上涨的幅度应该等于人民币预期升值的幅度,但预期是不确定的,没有人能说清两种货币之间的均衡比价关系。经验表明,当一种货币成为世界金融热点的时候,一定会吸引大量的国际游资来炒作,使市场发生大幅度波动。

  可以看出,人民币升值的预期决定着H股的方向。假如人民币的升值预期不变,H股的上涨趋势仍将继续;如果人民币升值的预期发生了逆转,H股的行情就会结束。

  “汇率幻觉”导致A股跟着H股亦步亦趋

  上面分析的是H股的价值重估问题,A股市场的银行股并不存在这些价值重估的基础,A股跟着H股亦步亦趋是由“汇率幻觉”导致的。

  之所以成为“汇率幻觉”,是因为在我们的心中有两个既定的假设:人民币一直比港币币值低,H股的估值比A股合理。因此,当H股的价格高于A股时,我们会怀疑A股的估值水平是否偏低。当人民币逐渐升值之后,很多投资者忽视了汇率的变化,这种“汇率幻觉”与人民币和港币之间的币值十分接近有关。假设未来的某个时点人民币与港币的币值比超过一定的限度(比如为1:0.7),则“汇率幻觉”可能就会消失。

  幻觉是暂时的,“汇率幻觉”不可能成为银行股在A股市场的价值重估的基础。这是在工商银行上市以来,机构投资者的困惑之所在。

  国内中小银行的股票存在价值重估的理论基础

  但笔者依然看好国内A股市场的银行股表现,尤其是以招商银行为代表的中小银行的股票,这些银行的股票存在价值重估的理论基础,成为银行股价值重估的基础应该是中国银行业的制度性变革。

  应该承认这样一个事实,在最近的几年中,随着中国银行改革的加快,四大国有商业银行的市场份额在逐渐下降,而中小银行的市场份额在逐渐上升,人才及客户都出现了从四大向股份制银行流动的格局。

  这实际上是银行资源的重新分配,它直接表现为有些银行以30%以上的速度超常规增长,而四大银行的业务增长速度相对缓慢。这些情况是西方成熟市场及其他发展中国家所不曾出现过的,这是中国特色的东西,我们不妨称之为“体制性价值重估”。

  “体制性价值重估”导致中小银行资产规模的超常规增长,而银行的资产的超常规增长,必须要不断地依靠

资本市场去补充资本金,而每一次的再融资又会导致每股净资产的大幅度增加,市净率随之下降。以浦发银行为例,该银行最近在A股发行4亿多股,融资60亿元,该行为使得浦发银行的每股净资产从4.57元增加到5.4元,市净率(以12月1日的收盘价计算)从3.5倍下降到3倍。

  因此,即使按照国际估制标准对中国的上市银行进行度量,给予招商银行等4-5倍(甚至更高)的市净率也是合理的。

  但值得注意的是,上述推理只适用于招商银行等中小银行的价值重估,对中国银行、工商银行、建设银行是不适用的。

  □尹中立(中国社科院金融所副研究员)

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