又见2000点

　　价值投资转向、大盘股上市以及股权分置改革消除的不确定性，构成了股市上涨的积极因素。然而，只有上市公司治理以及监管水平的提高，才是市场由虚做实的持久动力

　　□ 本刊记者 李箐 张洁/文

　　11月20日上午11点13分，上证指数轻松突破2000点的整数关口，当日报收于2017点，创下五年来新高。如果从2005年6月的998.23点算起，一年多来，A股市场的整体升幅已超过100%。

　　投资者似乎已习惯了指数的节节攀升，分析员的解释也几乎众口一辞：市场已经进入牛市周期；不存在让市场下跌的动因，上涨还将继续；这是一次结构性上涨，大盘蓝筹的回归将让市场发生结构性改变；甚至“15年以来的历史性新高，才是本轮行情的终极目标”；等等。

　　无论是QFII(合格的境外机构投资者)、基金、私募基金还是券商，都在散发热情洋溢的报告。经历了股权分置改革、大盘股上市的A股，究竟在何种意义上获得了本质改变，重回2000点的合理性基础何在？

　　市场分析人士多认为，近年来证券市场的治理整顿、证券公司和庄家的倒掉，以及QFII的引入，对投资理念的转变确实产生了一定影响。价值投资的理念已慢慢为人们所接受，机构投资者队伍的不断扩大，都是导致A股上涨的积极因素。再加上外部环境、宏观经济的利好因素配合，投资者的心理预期自然高涨。

　　不过，A股市场是否能借此回到良性轨道上来，从根上来讲，还有赖于上市公司治理结构的不断改善以及监管水平的不断提高，这才是市场由虚做实的持久动力。

　　上涨动力

　　这是一次几乎没有分歧的行情，无论上涨的原因是什么。

　　光大证券研究所首席经济学家高善文延续了他自去年以来的一贯观点——价值重估论。

　　在高善文看来，从2002年到2004年，整个实体经济层面的盈利能力在持续上升过程中；但2006年以来，无论是工业企业还是上市公司，企业盈利能力总体在下降过程中，更多的货币被挤压到资本市场上，造成了对资产价格的重估。

　　“对于金融资产(例如股票、债券等)来说，重估在理论上意味着无风险利率和风险溢价的下降；对股票来说，形成了市盈率等估值中枢的上升。”高解释说，这并不意味着所有股票的价格都同比例地上升，原因在于风险溢价的下跌意味着风险偏好的增强，这反映在实际中，将是市场热衷于对“概念”和“题材”的炒作，而并非基于清晰的盈利预期。

　　“无论是观察广义货币的增长、银行资产负债表的调整还是观察实体经济的盈利变化，都可以证明资产重估过程远远没有结束。”高善文称。

　　国信证券发展研究总部总经理何诚颖同样将股市上涨归结于货币因素，他的解释是

　　从近期A股情况看，中信标普300样本股的平均市盈率约为20.6倍，市净率为2.6倍；所有股票的市盈率为21.6倍，市净率为2.5倍。与国际股市比较，都处于中游偏上的水平。“目前A股估值水平直接从低估状态推向理性泡沫状态，但无论如何，整体市盈率30倍左右将成为理性泡沫的极限。”招商证券研发中心策略研究员赵建兴说。

　　对于股市上涨的另一种解说，是基于股指期货的影响，原因是机构在为期货投资争夺筹码。市场一般认为，明年初管理层将推出股指期货。

　　由于股指期货在标的股的选择上将以稳定和防止被操纵为重点，因此，大盘蓝筹股成了市场机构抢夺的重点，也成为市场的稀缺资源。因为有了股指期货，机构尤其是投资基金，不必担心手上的蓝筹股在高位无人接盘，到时可以利用股指期货来对冲风险，这也是近期一批蓝筹股持续走强的原因。

　　市场人士多认为，这批能够对股指施加影响力、基本面较好、流动性高的权重蓝筹股，将决定后市大盘的方向、流动性和交易的活跃程度。

　　一位私募基金经理亦表示，根据相关数据，在韩国、日本、印度推出股指期货前半年或一年内，相关标的指数均保持上涨态势，相关成分股则出现一定估值溢价；而在股指期货推出后三个月内，指数下跌概率较大，市场进入调整趋势。在未来长期趋势中，现货市场和期货市场走势比较吻合，并不会影响市场的长期趋势。

　　大盘股与指数编制

　　与中国股市以往齐涨齐跌的政策市不同，此次在大盘不断创出新高的同时，却有三分之二以上的个股处于调整之中。随着股价结构分化现象的进一步加剧，市场上说的最多的一句话，就是“赚了指数没有赚到钱”。

　　“我们认为，这是对前期大盘股估值偏低的矫正。与国际股市比较，国内A股的市盈率和市净率处于中游偏上。也就是说，从估值的角度来看，目前A股基本处于合理的水平。”中信基金首席策略师王江平说。

　　“这种分化是市场成熟的表现，是价值投资理念的胜利。这些大盘蓝筹股的回归，就如同香港市场的上一轮升势一样，优质大蓝筹股来了，其他小盘股就会逐渐边缘化了。”花旗集团董事总经理、中国研究部主管薛澜说，“未来的市场应该是由大盘蓝筹股主导的市场，这样才能真正稳定，不会受一两只个股的波动而波动。”

　　指数急速上涨的另一个原因，在于上证指数编制的不合理性带来的虚增。

　　目前上证指数中，包括工行、中行、招行在内的六只大盘银行股占据了近40%的市值。

　　由于上证指数存在着以总股本进行加权、新股在上市首日立即计入指数且按发行价作基期调整、没有调整股改除权等因素，导致其虚涨的成分非常大。

　　内地新股上市第一天就计入指数并不常见，境外的通常做法是等股价稳定一段时间后才计入指数。内地股市历来有“新股不败”的神话，新股上市首日相对发行价巨大的涨幅，必然带来股指相对较大的增加。而首日之后，所有股票的涨跌都有幅度的限制，因此新股上市首日即计入指数，必然带来指数的虚增。

　　随着更多的大盘股在内地资本市场登场，上证综合指数虚涨的程度越来越高。事实上，在广大基金经理人心目中，上证指数已经被边缘化，机构普遍采用上证50、上证180和新华富时中国A50指数等作为投资基准。

　　相比之下，中国银行上市首日即计入沪综指，十个交易日后才计入各成分指数，新华富时中国50指数也选择上市五日后才将新股纳入。

　　资金来自何方

　　根据刚刚公布的上市公司三季报前十大流通股股东统计，基金以2000多亿元的持仓，毫无悬念地稳居机构投资者榜首。QFII以240多亿元的持有市值超过券商，成为国内A股市场仅次于基金的第二大投资机构。券商自营股票市值共计205亿元。

　　统计显示，截至11月22日，2006年已经成立的基金个数达到79只，首发总规模达到3025.72亿份。其中，偏股型基金的个数为59只，合计首发总规模为2339.48亿份，为2005年偏股型基金首发规模的5.51倍。

　　除了国内的基金，外资对于这轮行情也有着重大影响。

　　新兴投资组合基金研究公司(Emerging Portfolio Fund Research)11月20日发布的数据显示：今年11月上旬，共有14.03亿美元新增资金流向新兴市场股票基金，其中投向香港H股及通过QFII方式流入A股的资金总额约为5.79亿美元，占比达41%。截至11月15日，今年新兴市场累计吸引资金已超过180亿美元，逼近去年创下的203亿美元的资金净流入纪录。其中流入中国市场的资金达到75亿美元(QFII的总规模已达85亿美元)，占比约为42%。

　　荷兰银行证券业务拓展部董事黄润辉表示，亚洲投资环境的整体向好，以及受美国等外部市场上涨的影响，很多资金流入了亚太区。

　　此外，股权分置改革的最终解决减少了不确定性，导致流动性有所加大。随着在香港和上海两地挂牌的上市公司的增多，A股和H股的联动效应已日趋明显。因此尽管很多外国投资者并不直接投资A股，但是他们对于H股的判断也会转过来影响A股股市。

　　不过，对于QFII而言，对于A股仍有相当多的顾虑。“比如说银行业，我们还是留心银行里面的风险控制是否真正到位，他们的不良贷款是否真正反映到财务报表。”黄润辉说，中国的上市公司在企业优化和内部治理的改善还需要很多方面的改进。

　　摩根大通中国证券市场部董事总经理兼主席李晶也认为，要从根本上提高投资者对A股的信心，今后的市场重建必须加强对信息披露的监管，杜绝不当披露或虚假披露等行为。-

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