五年涅槃 制度力量重塑中国股市

　　早报记者 陈其珏 责任编辑 顾卫荣

　　具有浓厚制度创新色彩的种种努力，正在帮助千疮百孔、沉疴已深的中国股市破旧立新。它们共同勾勒出一条资本市场制度变迁的轨迹。由于这条轨迹的存在，中国资本市场的本质与5年前相比已发生了沧桑巨变：无论是上市公司、证券公司等市场主体，还是监管体制、法律体系等外部制度环境都深深烙上改革的印记……

　　5年弹指一挥间。但对百疴缠身、痈疽遍体的中国股市来说，这5年直如经历了一场漫长的噩梦。噩梦的起点是大盘5年前从2000点高位的跌落，噩梦的深渊是股指在千点附近惊心动魄的徘徊。昨天，中国股市终于迎来了梦醒时分：在遍历创痛后，元气渐复的大盘骎骎然重上2000点。

　　重归2000点，市场人士雀跃之余蓦然回首，却发现当下的市场已不复当年，其背后折射的是一系列关乎中国股市前途气运的重大嬗变：首当其冲的是饱受争议的股权分置改革，是为贯穿其间的制度变迁轴心；其次是以提高上市公司质量为核心的市场治理，此为推动市场基础性建设的制度平台；再次是受到大力发展的机构投资者，这构成了中国股市未来的希望所系；最后就是如雨后春笋般冒出的各项创新，它们是中国股市多样化转型的基石。

　　股改使命：解除中国股市的原罪

　　作为中国自有资本市场以来最重大的一次制度变迁，股改从出生那一刻起，其使命就在解除中国股市的原罪。当年，国家为解决股市初期发展过程中所面临的市场容量问题，而出台了国有股和法人股不能流通的相关硬性规定。但由此，中国股市注定自出生之日起就是个怪胎，这构成了中国股市原罪的起源。

　　表象上看，这种原罪体现在同股不同价、同股不同权，其对上市公司股权结构的形成和法人治理结构的完善制造了一道无形的天窗。由于上市公司大股东多为改制前的上级单位或具有某种关联关系的单位，在所有者“缺位”的前提下，这些大股东只是“国有资产”的代理人，他们被委托行使对上市公司的经营权。这种特殊的“委托-代理”模式及这种关系链，构成了中国上市公司特殊的控股性法人治理结构，进而导致由代理人组成的内部人控制的公司治理结构。

　　上述结构决定了这些“国有资产”的代理人往往不是风险的承担者，却更愿意服从大股东利益，但对大股东行为又缺乏有效的约束和监督机制，由此产生一系列问题：如信息披露不规范、短期行为、过度圈钱、忽视小股东利益等，使得代理人存在“道德风险”，最终导致他们与中小股东之间巨大的利益冲突和矛盾。

　　这种矛盾冲突决定了股权分置的情形不可能长久维系。上述问题不解决，中国股市只有死路一条。

　　2001年6月14日，国有股减持办法出台并于7月26日在

　　2004年2月1日，国务院在《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中明确提出“要积极稳妥地解决股权分置问题”，全流通“改头换面”，重新迈步。2005年4月29日，证监会发布《关于上市公司股改试点有关问题的通知》。10天后，四家公司被迅速圈定为首批试点企业，股改大幕就此开启。作为国有股减持失败后引导全流通的一种替代路径，这次改革无疑承载着太多的希望与诉求，但同样牵缠着更多的非议和纠葛。

　　尽管争议连连，监管层还是毅然发布了《关于上市公司股改的指导意见》、《上市公司股改管理办法》、《上市公司股改业务操作指引》等数个重要文件，推动股改义无反顾地铺开。证监会主席尚福林更公开表态：股改已是“开弓没有回头箭”。

　　最新统计显示，沪深两市共有1199家公司已完成股改或进入股改程序，总市值为4.35万亿元，占应股改总市值的95.97%。

　　从根本上看，已跨越两个年度的这场重大改革是为了解决中国股市长期以来悬而未决的深层次制度缺陷，其用心之深、牵涉之广、难度之大、非议之多、交易费用之巨都是中国自有资本市场以来其他各项金融改革所无法望其项背的。也正因此，股改奠定了在各类改革中的轴心地位，被誉为一轮“解除中国股市原罪”的制度变迁。

　　如果要为昨天大盘重返2000点寻根溯源的话，那么股改之功当居其首———因为，在这场改革之后，股票市值的最大化将成为大股东与中小股东共同追求的目标，公司内部也会建立起基于各方共同利益的一个公司治理机制，这将令公司能将短期经营行为和长期发展战略结合起来，进一步实现全体股东利益最大化的目标。由此，市场也将步入良性循环。

　　市场治理：资本市场的基础性建构

　　以解决股权分置矛盾为目标的股改当然被监管层寄予厚望，但多年来市场积存的流弊却无法一朝化解。要根本驱除这种市场积弊，唯有让改革介入到更深的市场治理层面，以基础性的制度建构来挤破市场昏聩的痈疽。这包括两个层面：上市公司治理与中介机构治理。其中，前者更被视为中国证券市场建设的根本。

　　在去年十届全国人大三次会议闭幕后召开的中外记者招待会上，温家宝总理首次明确指出，要完善证券市场，提高上市公司的质量是根本。这为此后一系列市场治理举措定下了基调。

　　今年1月1日，新修订的《证券法》和《公司法》生效。此举不仅为制度创新预留了空间，更重要的在于，给市场治理准备了法律环境。

　　之后，国务院批转证监会《关于提高上市公司质量的意见》，对长期以来堪称中国股市“痼疾”的大股东占款问题推出极为严厉的惩治措施，有关部门同时确立了工作方案和实施方案，并成立了专门的清欠小组。

　　在监管层的高压下，莲花味精成就了我国证券市场第一例被法院受理且审理的小股东诉上市公司大股东占款侵权纠纷案。格林科尔系顾雏军、斯威特系张杰、飞天系邱忠保、前明星电力董事长周益明等一干涉嫌掏空上市公司的资本高手则纷纷身陷囹圄。

　　期间，监管层先后发布了《上市公司股权激励规范意见》、《关于规范上市公司对外担保行为的通知》等文件，进一步整肃了市场。各省相关领导则纷纷挂帅，引导清欠。到年底前，上市公司如仍未能完成清欠，对民企负责人将引入司法程序，对国企负责人则将由国资委统一处理。最新统计显示，截至11月10日，沪深两市已有320家公司全部完成清欠，52家公司部分清欠，已清欠金额合计227.54亿元，占款公司家数以及占款金额与年初相比，分别下降77%、50%。清欠取得了初步成功。

　　就在上市公司质量获得极大提升的同时，针对券商、会计师事务所等中介机构的治理措施也在轰轰烈烈地铺开。2003年8月，证监会召开座谈会对券商提出“三大铁律”(严禁挪用客户交易结算资金，严禁挪用客户委托管理的资产，严禁挪用客户托管的债券)，意味着长达数年的“券商综合治理”悄然开启。此后，佳木斯、新华、云南、大鹏、亚洲、南方证券等先后被撤销或关闭，闽发、北方、武汉、甘肃证券等则遭到托管。

　　期间，证监会相继发布《证券公司内部控制指引》、《证券公司证券自营业务指引》、《证券公司风险控制指标管理办法》。一些协助造假的会计师事务所、审计机构等也受到应有的惩处。

　　“这些举措有助于提升中国证券市场的可信度，树立公众的信心。”高盛(亚洲)公司董事总经理胡祖六在接受早报记者专访时对此作高度评价。但他同时认为，除了政府负责监督外，中国证券市场更需要一种市场监督的机制。像国外的很多大股东占款现象没等到政府出面干预就已受到市场的惩罚，美国近几年倒闭的几家大公司就不乏其例。

　　“而在中国，很多企业(尤其国企)由于背靠‘大树’，即便有这种侵占行为也没有得到惩处，且一旦面临困境还可得到政府的援救。这才是问题的根源。”在他看来，中国政府还是应当让市场更充分地竞争，同时加强董事会的权力，以使其承担更多的法律责任。

　　令人欣慰的是，监管层已将市场竞争主体的角色赋予了机构投资者。

　　机构投资者：中国股市的希望所系

　　在国外，机构投资者一直是资本市场的投资主力，尤其是发达国家，证券投资基金的资产总量超过商业银行的资产总量，证券投资基金成为信托理财的主要形式。但国内，由于长期以来股市高度投机的存在及投资者风险意识的偏低，加上前几年基金黑幕的频发，导致了散户竟而成为中国资本市场的主要投资群体。

　　2004年颁布的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》将“鼓励合规资金入市，大力发展机构投资者”作为促进资本市场稳定发展的一项重要政策，宣告机构投资者的“江湖地位”得到前所未有的提升。此后，证券投资基金迅速发展壮大，合格境外机构投资者(QFII)试点也稳步推进。

　　去年2月17日，保监会与银监会联合下发了《保险公司股票资产托管指引(试行)》和《关于保险资金股票投资有关问题的通知》，大大拓宽了股市的资金来源。三天后，央行、银监会和证监会又共同推出了《商业银行设立基金管理公司试点管理办法》。由工行、建行和交行参股设立的基金公司首募规模达到100亿元，成为2005最吸引市场眼球的事件之一。

　　与此同时，证监会还会同有关部门出台了社保基金、保险资金、企业年金直接投资股市的政策，“三金”入市进程不断加速。

　　“成熟资本市场的发展经验和我国资本市场的发展实践都表明，资本市场的健康稳定发展必须要有一支实力强、多元化的机构投资者队伍。”证监会主席尚福林11月14日在一篇公开发表的文章中的表态彰显了监管层将扩大机构投资者规模的决心。

　　“目前机构投资者持股市值约占流通市值的比重为30%，机构投资者逐步成为资本市场的重要投资力量。”尚福林说。

　　值得注意的是，在本轮大牛市行情中，机构投资者确然已如尚主席所言，成为推动股指上扬的主力。包括钢铁、电力和石化等指标蓝筹股之所以在近期屡掀炒作旋风，显然是因为机构投资者的竭力追捧。后者为在明年股指期货推出前抢占市场的制高点，同时也为了在即将实施的融资融券中能有所作为，向大盘蓝筹股进入全面冲刺。

　　至此，中国股市的投资群体完成了一轮“乾坤大挪移”：在经历了大户时代、庄股时代、券商时代和基金时代的洗礼后，中国资本市场正阔步迈入机构投资者时代。以发达国家的经验看，后者极有可能开创中国股市的未来。

　　市场创新：股市结构的多样化转型

　　如果说股改和市场治理是从中国股市的肌体内部实施“手术”的话，那么去年以来出现的各类市场创新则是在中国股市的躯壳外进行“整容”与“修补”。经过这番锱铢积累般的补缀，中国股市的整体结构越来越朝多样化转型。

　　市场创新首先体现在产品创新上。配合股改而推出的权证产品是去年中国股市的一大亮点。由于初期的制度缺陷，由宝钢权证带来的投机风也引致不少诟病。为了使权证交易更趋理性，上证所在武钢股改引入蝶式权证后推出了至今仍受争议的权证创设机制。此后，股改公司对权证日渐倾心，万科、新钢钒、白云机场等相继推出包含权证的股改方案。

　　除权证外，股指期货、国债期货、股票期货等其他金融衍生品也在紧锣密鼓地研究设计。前不久，中国金融衍生品交易所正式挂牌，股指期货明年推出的时点也已确定。与此同时，交易所还在积极研究“T+0”、备兑权证等一系列创新设计。

　　而对创新类券商来说，自从去年获准发行集合理财产品，今年又将获准“试水”融资融券业务。市场的参与主体在创新过程中跨越了昔日的阴霾，走上了自新之路。

　　作为上述市场创新的配套行动，上证所、深交所还在市场监管、机制创新方面进行了实质性的尝试，推出了ETF套利机制、大宗交易双向报价业务，发布了两市统一指数沪深300指数、中小企业板指数等。

　　“这并不意味着中国股市的质变已经完成。在很多违规行为仍然得不到严惩、投机炒作依旧大行其道的今天，股市还是危机四伏。”中国社科院金融研究所金融发展室主任易宪容表达了一己之忧。

　　尽管如此，在中国这样一个既先天不足、又发育不成熟的资本市场上，制度通衢上迈出的任何一步都意味着对传统观念的冲击及与既得利益的博弈。而最近5年来发生的这一连串制度变迁显然已跨出了最艰难的一步，并成功地让中国股市“凤凰涅磐”。从这个意义上讲，昨天的2000点在中国股市的历史坐标中既不属于过去，也不代表现在，而是预言着未来！

　　这5年，政策密集“轰炸”股市！

　　2001年12月4日，退市制度推出。

　　2002年1月10日，证监会和国家经贸委共同发布《上市公司治理准则》。

　　2002年1月16日，证券市场民事赔偿机制正式启动。

　　2002年3月1日，首家B股南玻B公开招股。

　　2002年6月23日，叫停国有股减持。

　　2002年12月20日，首家合资证券公司获准设立。

　　2003年6月11日，社保基金正式进入股市。

　　2003年7月10日，瑞银投下QFII第一单。

　　2003年9月8日，国资委、证监会联合发布通知，限制大股东占用上市公司资金。

　　2004年1月31日，“国九条”发布。

　　2004年4月24日，《企业年金基金管理试行办法》出台。

　　2004年6月1日，《证券投资基金法》正式实施。

　　2004年6月25日，中小企业板登场，这是落实“国九条”的首项举措。

　　2004年7月28日，证监会、国资委原则同意“以股抵债”试点。

　　2004年10月13日，首批创新试点证券公司诞生。

　　2004年11月5日，央行等四部委联合发布《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》。

　　2005年1月1日，运行了三年多的股票发行“通道制”终结，询价制登场。

　　2005年2月16日，保险资金直接入市进入实质性操作阶段。

　　2005年4月29日，股权分置改革试点工作正式启动。

　　2005年7月18日，《权证管理暂行办法》推出，权证重返市场。

　　2005年8月23日，股权分置改革进入全面推进阶段。

　　2005年9月29日，证监会、财政部、人民银行联合发布《证券投资者保护基金管理办法》。

　　2005年10月27日，十届全国人大常委会第十八次会议全体会议表决通过《证券法(修订草案)》。

　　2006年1月5日，《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》发布。

　　2006年1月5日，《上市公司股权激励管理办法》(试行)日前正式发布。

　　2006年5月8日，《上市公司证券发行管理办法》实施，“新老划断”正式提上日程。同日社保基金启动海外投资。

　　2006年6月19日，中工国际上市，全流通时代到来。

　　2006年8月2日，证监会发布《上市公司收购管理办法》。

　　2006年8月26日，QDII上路。

　　这6年股市的变化

　　2006年11月20日2000年7月26日

　　股票数量1389个992个

　　流通市值18657亿元13505亿元

　　总市值76744亿元45195亿元

　　基金个数308个37个

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