刘兴祥：券商重组模式三大焦点

　　刘兴祥　

　　焦点之一：重组三模式的“是与非”

　　在3年的券商综合治理中，券商行业的收购重组模式其实是相对简单与有限的。在广发收购第一证券之前，券商行业的所有收购兼并无非有以下两种模式：第一，由政府出面进行解决———负责清理资产、赔偿股民损失、填补保证金，然后是出售证券类资产。据统计，此前有14家风险券商通过行政关闭的手段进行了处置，一般都是收购方先期托管，同时成立债权债务清算组，清算完毕后的证券类资产才能收购转让。在此过程中，监管部门起到主导作用，风险券商原有股东并没有多少话语权。当然，这主要是适用于风险类券商。

　　第二，即是由优质券商对一家券商进行整体收购，控股后再对其进行重组。中信证券收购万通证券、广发证券收购华福证券等就是采用这种模式。需要注意的是，在这种模式中，被收购券商没有保证金缺口等问题，即使有风险也相对较小。这一点恰恰是收购双方进行谈判的重要基础性条件。对于收购方来说，需要付出的成本相对小，从而更愿意进行收购。因此，从某种程度上说，这是一种纯市场化的券商整体收购模式。

　　然而，广发证券收购第一证券却创造了第三种模式：由风险类券商向监管部门申请注销其证券经营资格，依法变更为非证券类公司存续，同时将其证券类资产完全剥离出来，以有偿的方式转让给优质券商，并以转让所得优先弥补客户保证金缺口以及支付与证券类资产相关的应付费用与或有负债，由存续主体继续处理其相关债权债务及股权关系。优质券商则在收购相关证券类资产后，经过关闭、新设等程序将其转化为优质券商资产，同时负责安置所有员工与客户。

　　显然，这是证券行业处置高危风险券商的一次新尝试。有并购专家指出，“广发收购第一证券对中国其他券商的的启示就是：高危风险券商完全可以通过市场化手段化风险为平安，而无需通过政府行政手段进行间接监管。”

　　相比较而言，第一种模式优点在于法律关系清晰、不需要投资者保护基金弥补保证金缺口的优点，但存在周期长、程序复杂、以及行政干预导致硬着陆下的债权人与股东利益难以保障的缺点。第二种模式在证券行业处于低迷期时，客观上为并购提供了有利条件，然而，实践中存在股权关系不清、相关债权债务难以预测、收购成本过高、各方当事人分歧较大等多重障碍，实践操作中的难度比较大。特别是，这在风险类券商处置中基本上难以适用。这也是券商市场化并购案例屈指可数的主要原因。

　　相比较而言，广发收购一证模式就是一种纯市场化的部分资产买卖，存在操作简便、法律关系清晰、成本相对较低、各方当事人基本认可的优点，收购双方也可能通过反复的协商形成相对均衡的收购价格。当然，由于证券行业或有风险的特殊性，也存在收购方将客户资产中潜在风险一并接收的问题。不得不提及的是，在这种模式下，蕴藏巨大风险的证券类资产也因此获得了与市场价值相符的出售价格，也有效地保护了客户、员工等各方面利益。初步估算，在广发收购一证中，成交价格较其账面价格溢价了大约70%左右。

　　焦点之二：“广发收购一证”模式会否触及“撤销权”

　　《合同法》中对于债务人通过转移财产来损害债权人利益的行为，设计了“撤销权”这一事后救济制度，即债务人无偿转移或以明显不合理低价转让财产且受让人知情的，债权人可以请求法院予以撤销。由于第一证券是风险类券商，因此可能存在部分债权人利用此救济制度向法院主张撤销收购的风险。资产出售是否会触及上述法律规定就成为一个相当关键的因素。

　　法律专家指出，在本质上，第一证券将公司资产通过市场化行为以协议转让方式转让出去，属于公司自身正常的经营行为，只要转让行为公平合理，没有损害公司及相关债权人的利益，就完全合法合规。其中，第一证券作为资产的出让方，其出让证券资产的行为属于企业自主行为，在监管部门批准的情况下，即可以将其下属证券营业部出售。

　　从程序上看，根据相关规定，第一证券对其资产的转让或处置，在公司内部的程序上，只需公司通过股东会自主决策即可，无需通知债权人并取得债权人的同意；而广发证券对于资产的受让也是只需要经公司自主决策，无需公告债权人及征得债权人同意。因此，第一证券和广发证券只要对于相关资产的转让形成合议，并最终以双方协议的方式确定下来，经监管部门批准后即可付诸实施。

　　当然，其中最关键的因素是价格。“撤销权”这一事后救济制度主要是适用于债务人无偿转移或以明显不合理低价转让财产且受让人知情的。这就意味着，在对风险类券商资产进行处置时，价格基础必须经得起推敲。例如，必须以第三方专业机构审计的财务报表上体现的资产价值为基准。在广发收购一证过程中，由广发证券在报表价值基础上加上一定的溢价形成最终收购价格，即广发证券针对收购支付了合理对价。第一证券的证券相关资产实质上变换成现金资产，对于债权人的利益并无任何损害。其实，从另一方面来看，如果采取行政关闭或破产清算的方式处理第一证券，则相关债权人所可能获得的利益极有可能更低。

　　所以，该模式能否成功关键在于价格，即是否从本质上并未损害债权人的利益。只要不存在无偿转移或明显不合理低价转让的可以行使撤销权的前提，因部分相关债权人的问题而使用该模式失败的可能性就极小。所以，广发收购一证模式在法理上清晰，程序上简便，所涉及的问题和风险相对较低，合法合规且具有可操作性。

　　焦点之三：适用性与复制性如何

　　从券商三种并购重组模式的特点来看，第一种模式实际上是一种强制性的风险类券商处置办法，主要适用于高风险类券商。在3年的券商综合治理中，由于降低券商行业整体性风险是首要目标，风险类券商的处置首当其冲，因此，这种模式运用得最多。当然，对于券商股东及其债权人来说，这种处置模式将导致较大的利益损失。

　　至于第二种券商并购模式，券商整体市场化收购在国外比较常见，在国内却受限于券商行业风险较高、以及当地政府干预等。当然，随着券商综合治理全面完成，行业风险程度逐渐降低，特别是券商间的市场竞争进一步趋于激烈，这种模式无疑将大行其道。

　　客观地看，广发收购第一证券收购案带有一定的特殊性，这种特殊性也决定了这种案例仅仅适合于某种特殊的环境。第一证券占用的客户结算保证金缺口小于收购款项，如收购款项不足于覆盖保证金缺口，则以市场化手段进行收购将难以实施。第一证券占用的客户保证金缺口为4800万元，而广发证券支付的金额超过1亿元。正是在这种情况下，第一证券的股东因有余额获得才有出售证券类资产的意愿，监管部门也因保证金缺口被全额弥补而不必担心另外的风险。

　　因此，广发收购一证模式复制性需要一个前提条件，收购价格必须大于或等于客户保证金缺口。因此，广发收购一证模式的借鉴价值更多的体现在那些保证金缺口不大的风险券商的处置上。从这个意义上，这种模式的采用还是要受到一定限制的。但是，考虑到风险较大的券商已经基本处置完毕，券商行业的整体风险已降到较低程度，那么，在今后的风险券商处置中，这种模式还是有相当市场空间的。