黄湘源：天下围工 勿以一俊遮百丑

　　黄湘源

　　天下围“工”轻易地制造出了一个全球第一IPO，轻易得让人忘乎所以，但22倍的市盈率究竟还有多大的升值空间？这是一个让每一个有幸中签的买单者都不能不冷静思考的问题。如果没有大资金的特别支持，工行A即使不重蹈国航破发的覆辙，也难免如中行A一样高开低走。

　　工行发行规模的全球第一吸引了人们的眼珠，也轻易地让人几乎相信规模效应就是规模效益，其实其盈利能力同规模却并不成正比。工行的总资产规模虽然超过位居第二的中行36%还多，而2005年净利润337.04亿元，比中行的274.96亿元仅超出22.57%，同规模更小的建行之470.96亿元相比则远远瞠乎其后。工行上市的支持者高盛无视其同中行、建行的差距，居然还声称：若工行改革成功，长期而言，有空间拉近跟汇丰在资产回报、股本回报上的差距。但汇丰香港今年上半年股本回报率达33.8%，远高于工行的17.2%。工行要拉近跟汇丰的这个空间，不知还要多少时间？

　　除非中国银行(资讯 行情 论坛)(资讯 行情 论坛)股的投资价值在外国和本土投资者眼中不是一回事，其中不仅有着资本开放所带来机遇不同，而且在人民币升值的因素上，由于着眼点的不同，各自的追求也不尽相同，否则，在这个空间还没有拉近之前，人们凭什么去相信工行一成为全球第一的大盘股就先天地具备了汇丰这样的大蓝筹相？

　　一俊难以遮百丑。中国股市的投资价值并不是靠融资规模硬撑起来的，也不是靠政策的涂脂抹粉扮亮的，而应该是靠上市公司货真价实的高质量所体现出来的。且不说工行此次发行上市前的漂亮业绩不无免税之类政策照应的功劳，就是以不良贷款率的下降来说，工行招股说明书所称其不良贷款率为5.5%的可靠性和可持久性，也不能不让人有所顾虑。就在不到两年前，该行的不良贷款率还超过27%。如果不是国家的大规模注资和对不良资产的处置，工行根本不可能在短时间内从2005年初的18.78%骤降至当年末的4.58%。这在某些人眼里也许可以说是不值一提的历史问题，而本次招股说明书中的不良贷款率反而比原来的年报数字有所上升，则足以说明这在今天依然还是一个颇为严峻的现实。

　　我们并不否认经历了近两年的股改和停牌之后的中国股市恢复融资功能的迫切性，也不否认央企A+H对于改造中国股市的重大意义，更不否认银行上市对于整个中国金融改革乃至经济体制改革的重要性，不过，尽管现在来评论工行上市的是非曲直为时已晚，但从科学的和谐的发展观来看，工行除了那个全球第一的融资规模之外，究竟还有哪一点特别值得称道的“俊”呢？

　　无论中国的银行过去是靠国家输血稀释了它们的不良贷款率，还是如今靠股市融资提高了其资本充足率，都不足以说明银行没有问题了，更不足以表明其个个都蓝筹了，很有投资价值了。更何况有的银行不仅一边向股市融资，一边进行违规放贷，而且所贷出的款还进入了同国家宏观调控唱对台戏的项目。照这样下去，银行好不容易稀释了的不良贷款率终有浓度重新上升的一天，股市的融资通道也有可能成为闯宏观调控红灯的特别通道。