10月15日，香港中环丽嘉酒店。远在纽约的工行董事长姜建清和远在伦敦的行长杨凯生，透过视频联合举行新闻发布会，宣布将在次日公开发行工行股票。又一个有关中国银行业的故事开始上演。

　　从交通银行(3328.HK)、建设银行(0939.HK)到中国银行(3988.HK， 601988.SH)、招商银行(600036.SH，3968.HK)、工商银行(601398.SH,1398.HK)，2005年6月以来，中国银行业上演了一波波壮观的上市浪潮。

　　而在这一波波浪潮中，中国银行概念股也在海外资本市场上经历了由冷转热，从无人问津到门庭若市，从中国折价到中国溢价的历程。五家银行的上市路径，折射出海外投资者对中国概念股的态度变化，也成为了中国金融业开放的真实写照。

　　市场由冷转热 定价逐步提高

　　“以前一提到中资股，海外投资者都要提出能不能给20%甚至更多的折让，但现在情况发生了变化，海外投资者对中国概念更加熟悉，不再提出过多的折让要求。”瑞银投资银行亚洲董事总经理副主席何迪说。

　　“事实上，中国银行股已经出现了一定的溢价。”何迪说。银行定价一般参照市净率，即股价超过净资产的倍数(P/B值)。交行、建行、中行的发行市净率分别达到了1.60倍、1.96倍和2.18倍。相比之下，汇丰银行则为1.87倍，花旗银行也不过2倍。

　　然而，中国银行股的溢价来之不易，交行的上市际遇恰好说明了这一点。

　　作为在香港市场上市的第一只中资银行股，当时交行几乎没有任何的知名度，在融资上遇到了很大的困难。“在很大程度上，交行引进汇丰这个战略投资者，起了关键的作用，因为汇丰在香港市场上的知名度很高。”京华山一研究部主管尤浩然分析说。

　　交行发行价最后被定在了2.5港元，其后市场表现一路向好，及至建行上市，股价已达3.5港元左右。

　　在交行上市4个月之后，建行也启动了上市程序。有了交行的铺垫，海外投资者对建行有了更多认识，然而建行的定价过程仍颇为曲折。

　　在整个招股过程中，建行两次上调了价格区间。建行路演前，港股市况一路下跌，建行与承销商商定定价区间为P/B值的1.52至1.8倍。路演时，建行管理层认为仍需以建行基本面为主定价，决定把P/B值提至1.59至1.9倍。经过亚洲站路演之后，由于国际机构投资者反应热烈，建行决定把P/B的上限再调到2倍，即价格上限从2.25港元上调至2.40港元。最后在纽约，建行最终把价格定到了2.35港元。

　　相对建行定价的一波三折，中行的定价更为顺利。

　　“我们做中行、招行的定价，基本上路演到最后，都是5到10分钟就定好价了。最后往往是管理层希望能给投资者以更高的回报，例如中行上市时，完全可以将价格定在3港元，但肖钢董事长定出了一个5%的折让价格。招行的情况也大体相同。”何迪说。

　　摩根大通中国投资银行董事总经理方方表示，最近以来，投资中国银行概念的海外资金呈现多元化的趋势。从近来的IPO来看，对冲基金，日本非公募基金、中东投资者，以及QDII都成为新的资金来源。

　　“投资中国银行业能分享中国经济的发展，这是海外资金最看重的。”尤浩然认为。而中银国际首席经济学家曹远征则认为，这表示，投资者已经看到了中国银行业的改革成果。

　　后IPO时代面临三大考验

　　“国际投资者关心的是，中国企业如何来维持这个溢价？”何迪认为，这其实才是更为重要的问题。

　　IPO之后，中国的银行才面临真正的挑战。IPO时，每个银行都有一个卖点：交行是汇丰概念；建行则是“中国盈利性最好的商业银行”；中行是“稳定增长的银行”，并大打国际牌；招行则充分向投资者彰显其与国有商业银行的不同之处——“中国领先的零售银行”；而工行则以其规模最大为卖点之一。

　　然而在IPO时讲述的完美投资故事，应该如何继续下去呢？

　　何迪表示，投资者关心的主要问题，也是今后中国银行发展必须面对的问题。

　　首先是宏观政策环境。中国宏观调控对银行业务发展将带来怎样的影响？银监会对于贷款规模的有关规定，是否会影响银行的贷款发放？

　　其次是同业竞争环境。交、建、中、招行以及即将上市的工行，其管理层均表示，未来将会将业务重心转向中间业务和零售业务。转型的重点是什么，对比其他同业有什么优势？

　　此外，中国银行系统能否保证足够的透明度？例如对于关联业务的披露是否足够等。

　　几乎所有经历了上市考验的银行都要面对投资者类似的询问，然而有些答案尚不能令人满意。银河证券银行业分析员张曦就举例说，在中国目前的银行业发展政策下，各家银行只能一起向零售业务和中间业务转型，还谈不上差异化的发展战略。

　　IPO之后的中国银行业，仍旧有漫长的路要走。

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