徐冰：央企A+H上市的中国溢价

　　徐冰

　　工行A+H同步上市所受到的狂热追捧，不仅成就了迄今为止全球规模最大IPO的商业传奇，而且，其显而易见的“标志性”意味，也极大强化了管理层对一种上市模式的认同。

　　据媒体报道，鉴于中国工商银行在10月27日首次实现A+H股同日同价上市已无悬念，国资委及中国证监会高层官员10月16日在香港表示，日后大型央企上市，均会采取A+H的模式，中国证监会将修订条例作出配合。

　　国资委副主任邵宁在香港出席

资本市场高峰论坛时也明确表示，大型国企日后应该A+H同时上市：“尽管目前的容量有限，但中国资本市场的发展同样需要大量优质的上市公司。因此我们认为，对于上市融资规模较大、经营国际化程度较高的中央企业来说，‘A+H’是一个比较好的模式。”

　　简单判断，这预示了管理层对大型央企今后上市的一种模式认同或者说路径认同，不妨认为，实际确立了大型央企的上市标准。

　　这应该是一个重要的信息。它意味着，即便是仅就形式而言，央企往市场化的方向又迈进了一步。而管理层之所以青睐A+H模式，无外乎这种模式更多意味着某种先进的公司治理体系。例如，邵宁副主任在肯定“A+H是一个比较好的模式”的同时也表示：“中国的国有大企业到国际资本市场上市，实际上是把国际资本市场的标准和要求直接引入国有企业，这样就逼使中国国有大企业的改革要推进得更快一些、标准更高一些。”

　　这种看法自然并无多大新意，但是，上市公司模式下的“技术引进”，和关起门来搞所谓的“拿来主义”，也不是一回事。就此，加快央企的市场化改革，使之符合A+H的要求，应该予以肯定。

　　问题是，对如何使央企达到A+H的要求，却需要有清醒认识。

　　工行的A+H为何受到如此狂热的追捧？进而言之，前不久中行的A+H又为何受到同样毫不逊于工行的追捧？自然，

中国经济的强劲增长，是所有追捧的一个基本支撑。工行“基本面”的改观，也为追捧提供了技术指标。

　　但必须注意，工行招股说明书称不良贷款率为5.5%，而“就在不到两年前，该银行的不良贷款率还超过27%”。工行的最大价值不言自明———同中行所受追捧一样，投资者与其说是看重工行的自身价值，不如说是看重其背后的国家信用。也正是国家支持的大规模注资和对

不良资产的处置，才使得这些“标志性”的A+H，在短时间内完成了自己漂亮的财报。

　　在目前的情况下，谁会认为中国的银行会破产？同样的道理，也几乎可以完全套用于中国的大型央企———只要这些企业处于国家经济的枢纽地位，或者说，只要它们是受国家保护和支持的垄断，这些企业，就无疑具有巨大的成长性和投资价值。这实在是国家概念下的国有垄断企业A+H的“中国溢价”。

　　我们理解国家对央企的格外垂青，但同时必须看到，央企状况的改善实际是全民埋单，在央企维护了国家经济安全和保障了国民需求的宏大命题下，公众不仅付出了真金白银，也付出了许多自我发展的权利和机会。

　　而这，也可以看作是央企A+H的另一种“中国溢价”。

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