券商借壳上市同归不同途

　　江苏天鼎 秦洪 本报记者 张歆

　　日前，S成建投公布了股改说明书，其实也意味着国金证券借道S成建投达到借壳上市的目的已日益清晰。在目前券商借壳上市浪潮高企的背景下，国金证券借壳S成建投对后续的券商借壳上市是否有点启示呢？

　　“国金模式”出炉

　　从相关资料可知，国金证券整体上市分两步走。第一步为“资产置换＋定向增发＋股权转让”，与公司的

股权分置改革同步进行，完成后，S成建投成为持有国金证券控股权的净壳公司；第二步在股改完成后且政策允许之日起的18个月内，成都建投整体收购或吸收合并国金证券，实现后者的整体上市。目前股改过程中的借壳上市路径其实是第一步。

　　也就是说，如果相关方案一路绿灯通行的话，在可预期的时间里，S成建投仍将存续在A股市场，只不过S成建投除了持有国金证券51.76%的股权外再无其他资产，此时S成建投更类似于一个持股公司。这较目前的中信证券、宏源证券等上市券商尚有很大的区别，有点类似于数码网络持有青海证券的性质。

　　国泰君安分析师认为，按照收购书中的业绩预测，2006-2008年国金证券将分别实现0.90亿元、1.11亿元和1.52亿元，对应增长率分别为4958%、22.7%和37.4%。假设2007年国金证券能实现整体上市计划、按照对股本扩张的测算，则对应每股收益为0.32元、0.41元和0.57元；对应每股净资产为2.14元、2.55元和3.12元。对于国金证券这类规模小、盈利能力较强的中小券商应给予25倍左右的PE、3-4倍的PB，对应2006-2008年的合理估值在7.5-8元、9-10元和11-14元。

　　该分析师同时指出，本次收购类似于广发证券借壳延边公路的方案，但不同的是，由于是只向国金证券的大股东定向增发，此次收购尽管实现了非证券类资产的完全剥离，但并未直接实现国金证券的整体上市。预期，国金证券完成整体上市的时间应该在2007年上半年，而其上市后的再融资行为也将顺延。

　　两个“路线图”

　　事实上，国金证券的借壳上市与前期的广发证券借壳上市分别代表着两个不同的券商借壳上市路径。其中，国金证券的借壳上市路径是国金证券的大股东先借壳上市，然后再将所持有的国金证券股权置换进S成建投。最后在时机成熟时，再采取吸引合并或整体收购的方式达到国金证券整体上市，这有点类似于以往的借壳上市注入优质资产的传统重组模式。

　　而广发证券借壳延边公路，则是回购原控股股东的股权注销，然后延边公路成为一个干净的壳，最后社会公众股换股成为广发证券的股东，广发证券得以整体上市，上市后，新增了一部分原延边公路的社会公众股权，原有的股东并不会发生改变，每股收益也没有太大的变化。而国金证券的股东将发生变化，原先由九芝堂集团、湖南涌金、舒卡股份等股东将变身为S成建投等为代表的股东。

　　如此将广发证券与国金证券的借壳上市路径来看，是有着很大区别：一是主动权不同。国金证券借壳，是大股东为主动方。而广发证券借壳，则是广发证券为主动方。二是上市路径不一，国金证券是逐步上市，但广发证券则是一步上市，未来的发展前景可能也不一样，因为一步整体上市的发展路径相对清晰，而逐步上市的后续步骤存在着诸多不确定性，自然，发展前景就会存在着不一样的预期。三是在估值方面，也会存在着较大的差别。广发证券发展前景清晰，因此，市场愿意支付更高的溢价。而国金证券的整体上市存在着一定不确定性，所以，市场的溢价预期并不高。

　　借壳路径拓展

　　如此就意味着未来的券商借壳上市路径将获得拓展，尤其是对于部分有限责任公司的券商来说，国金证券的分步走上市路径更适合。因为有限责任公司需要先完成股份制然后才可进入

资本市场，其中需要较长的时间过渡。但如果模仿国金证券的分步上市走，此问题有望得到化解。因为可以由有限责任公司券商的股东先借壳上市，然后注入此股东所拥有的有限责任公司券商的部分股权，最后在经过一段时间后，再收购剩余股权，这样券商进入资本市场的目的也就达到。

　　当然，对于优质的大券商来说，会更倾向于广发证券借壳上市的路径，因为优质大券商的股东并不会因为借壳上市而发生股权的变动，更愿意通过换股式的借壳方式达到整体上市目的。所以，假如海通证券、国泰君安证券、东方证券等券商想借壳上市的话，可能更倾向于广发证券模式。

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