高回报率支持中国投资高增长

　　梁红

　　投资回报为何如此之高

　　在刘易斯的经典二元经济发展模型中，大量的农业剩余劳动力等待被迅速崛起的工业行业吸收，资本积累得越快，发展的速度越快，资本收入占国民总收入的份额就越大。这个模型似乎仍然大致适用于今天的中国，因为在中国大量农村剩余劳动力进入生产力较高行业的过程远未结束。因此，理论上说，与资本存量／劳动力比率较高的经济体相比，中国理应拥有更高的资本回报率。另外，加入WTO加速了中国劳动力在全球生产链中的整合，并因此为中国，乃至世界的资本带来了更高的回报率。同样地，印度的劳动力在全球生产链中进一步整合的过程将在未来相当长的时期内继续推动这一资本回报上升的过程。

　　过去几年，中国企业盈利的上升从根本上反映了整个生产率的显著上升，这一过程很大程度上受益于非国有企业的飞速崛起和大范围的国企结构重组。具体如下：

　　整体经济效率改善。在我们近期研究报告中，我们揭示了生产力的持续快速增长是中国自1978年之后高速增长的主要动力。用修正后的GDP数据来计算，我们得出全要素生产率(TFP)在1978-2004间的年均增长水平为3.5%，对中国增长的贡献为38%，这一贡献高于资本积累对增长贡献。

　　我们认为中国生产率的增长是一种独特“改革红利”，主要得益于由中央计划经济体制向市场经济体制的转变。另外，我们认为，中国正在经历第三次生产率增长的浪潮，这得益于上世纪90年代末以来深入的国企改革和中国加入WTO所带来的机遇。入世不仅推动中国融入全球市场，而且更重要的是，中国履行它的入世承诺，放松对主要国有工业的控制，并且开放剩下的由国家控制的工业部门，特别是最普遍缺乏效率的服务行业。

　　非国有企业的崛起。过去十年中，大量国有企业的退出对企业盈利产生了巨大的积极影响。国企在工业总产出中的比例由1978年的80%以上下降到了约20%的水平。与此同时，国企在总投资中所占的份额也出现下降。由于私营企业全要素生产率的增长速度是国有企业的两倍，因此私营企业的崛起带动了整体经济效率和企业利润率极大的提升。

　　国有企业业绩改善。自1998-1999年以来，国有企业的生产力和利润率均有显著的提高。国有企业通过大量引入竞争机制、加强预算控制、改善内部激励机制和企业重组大大改善了自身的

竞争力。同时，国有企业不仅要与国内外私营企业竞争，还要与其他国有企业竞争。因此，存活下来的国有企业的财务业绩也有明显改善。

　　金融业业绩不佳的原因

　　一般来说，金融行业的表现能够反映国家真实经济的表现。因此，中国金融业的业绩———银行系统大量的不良贷款和国内

证券市场不尽理想的表现———通常被当作中国增长模式无法维持的证据。如果中国实体经济的表现如此不俗———无论是在整体增长率方面还是在投资回报率方面———那么为什么金融板块的表现会如此不相称呢？

　　我们认为，对于这种现象的解释是，国有金融业主要服务于效率不高的国有企业，但是为中国经济中最有活力的部分———非国有企业服务的却很少。因此，金融业的业绩并不能真实地反映中国整体的经济表现，而是只反映了中国经济中最缺乏效率的部分。

　　观察银行系统和证券市场，就可以证明以上的观点：

　　银行系统。尽管非国有企业在中国经济中实现了高水平的增长，但是银行系统仍然主要为国家所有。迄今为止，国内仅有两家私有银行，这与其它新兴经济体形成了鲜明的对比，其它经济体的国有金融机构数量在过去十几年的时间一直在下降。金融机构国有程度较高，这使得银行贷款，特别是四大国有银行的贷款对象主要集中在了国有企业，而非国有企业所获得的贷款比例与其在中国经济中的重要地位远不相称。

　　银行系统出现巨额不良贷款是信贷分配无效率的表现，其主要原因是过去的大量贷款都是政府行政命令式的贷款，常常是非商业性的贷款项目，而且内部风险管理薄弱。然而，近几年商业银行的不良贷款率有所下降，这得益于贷款向业绩表现更好的非国有企业的扩张、国有企业业绩的改善以及住房消费信贷的快速成长，这些在十年之前几乎还不存在。

　　国内证券市场。人们经常质疑：如果中国经济真的表现良好，那么为什么中国证券市场总体表现不佳？对这个问题回答，取决于问题所问的是哪个证券市场。

　　如果我们来看海外上市的中国公司，他们的股票表现实际上更好地体现了中国实体经济的表现。例如，在H股市场自2002年以来整体年均回报水平约为30%左右。而若是看国内A股的市场，会发现证券市场与实体经济表现有着巨大的差距，该市场自2000年达到高位之后一路下跌，直至今年年初才开始反弹。

　　中国经济与A股市场表现脱节的原因，我们认为与中国银行系统表现脱节的原因相似：也是由于政府控制和国有企业的主导。不但只有少数非国有企业有机会在股票市场上市，而且许多业绩不佳的国有企业也得以上市，而很多业绩较好的国有企业选择海外上市。

　　A股市场表现欠佳，是因为它没能代表效率高活力强的私营经济。令人欣慰的是，得益于政府推行的改革，国内股票市场自2006年初以来出现了强劲的反弹。因此，A股市场可能会更紧密地跟随中国的实体经济表现。

　　私营企业的资金主要来源于高回报率所产生的留存收益以及非正规的金融市场。央行的调查显示，截至2003年底，民间融资行业的规模为1000亿美元。在最欠发达的省份，中小企业的民间融资量占到了融资总量的60%左右，而沿海地区相应的份额为30%左右。

　　民间融资机构的贷款利率远高于国有银行。2004年底民间融资的平均贷款利率为12%。尽管利率很高，私营企业仍然兴旺成长，这表明它们投资回报率远高于这个贷款利率。事实上，根据经合组织的数据，在2003年，约1／4的私营企业实现的回报率高于25%，30%的企业没有净负债。国内个人及企业所控制的私营企业投资回报远好于外资私营企业。

　　重点是将外需转移到内需

　　总之，中国固定资产投资水平很可能被高估了，而由于消费被更严重地低估了，因此GDP的总水平也可能被低估了。因此，真正的投资率可能远低于官方数据所公布的水平，由于中国向住房相关行业进行了更多的投资，因此投资率可能会进一步上升。另外，强劲的企业利润率也支持中国现在的投资周期是高利润而且可持续的。

　　毫无疑问，更好的周期性政策和更有力的金融改革能够提高投资的质量。中国在未来两三年内所面临的的主要挑战是：是否能够在既不导致目前的增长周期下滑，又不使金融行业产生中期风险的前提下，将6-7%的经常性账户盈余转移到内需上来。

　　从短期经济来看，我们认为名义货币升值是在国内投资增加的同时,抑制国内通胀压力和调整内外需求平衡最有效的工具。中国经济已经开始从

人民币汇率制度改革以及自去年7月以来的小幅升值中获益。然而，政府需要采取更大胆的措施，使中国能够真正地从合理的汇率中获益，以减少对于外部需求的依赖，并且发展本国货币政策的独立性。

　　过去很多对中国经济持悲观态度的人都曾经质疑过中国成功实现结构性重组的可能性，或是规避严重经济低迷时期的能力。然而，我们认为，不仅中国在过去已经打破了那些灾难预言家的预言，而且如果未来把思路再放宽一些的话，虽然风险可能会更大，可是收益也会更好。如果中国在未来几年能够像在过去27年里一样一如继往地改革、开放、解除管制并且提高效率，中国就能够实现更好的发展，因此我们有理由相信经济再平衡的过程也能够比较顺利地进行。

　　(作者为高盛大中华区首席经济学家)

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