慎言M&A创造价值

　　本刊评论员：高国杰

　　并购重组(M&A)是世界证券市场发展过程永恒的亮点。随着中国资本市场股权分置改革的接近尾声，中国并购市场正在发生质的变化，阻碍上市公司并购的障碍正在逐步扫除，非流通股逐步流通使通过二级市场收购有了实现的可能，同时通过全流通的市场化运作，打破了中国一直以来行政垄断的现状，降低了重组并购的交易成本，让产业投资与股权投资和二级市场收购有了结合起来的基础。全流通下M&A成为未来中国资本市场最诱人的投资主题。

　　然而，事实告诉我们，M&A并不一定为投资人创造价值。

　　大家耳熟能详的案例：Acer收购TI的个人电脑业务后经营失败，最后不得不以10亿美元将其剥离；NEC收购Packard Bell，也是以Packard Bell经营失败而告终；而Samsung收购AST，最后也是以AST经营失败而收场。

　　而国内企业也不乏类似的案例：当联想收购IBM个人电脑业务的消息公布后，联想

股票第二天跌了3%，此后一个半月缩水20%以上，而同期恒指下降还不到5%；TCL两次收购，两次突围，其收购汤姆逊更被业内称为“灾难”；更有甚者——德隆系在实业范围之内运作成功后，M&A没有很好地实现产业的整合，在利用金融机构来融资的时候，没有很好地遵守金融法规，并最终酿成了严重的金融风险……

　　美国证监会(SEC)1983年成立了一个18人专家委员会，专门调查自1968年以来收购兼并的影响。研究结果显示，没有充分证据表明“收购为社会创造了价值”。据此，SEC后来在修改和制定并购规则时，采取了“既不特别鼓励也不限制收购”的指导思想。

　　站在投资人的角度来看，M&A在成熟市场上不一定创造价值，其实不足为奇。M&A的过程其实是收购者在市场里寻找价值被明显低估的上市公司，然后收购这些被低估价值的企业，通过调整，再实现企业的真正价值，最终为企业的股东创造价值的过程。在规范、透明相对成熟的市场里，证券市场有效性强，股价基本能够反映上市公司的内在价值，收购者很难发现价值被明显低估的上市公司，从而其M&A就有很大的风险性。而当前

中国经济正处于转型期，发现价值被足够低估的上市公司，发现有潜力的行业，通过并购重组进行业务整合、建立清晰的产权激励机制，进而提高公司的价值是相对容易的事情，特别是全流通后也为M&A创造了更好的环境。

　　但是，作为投资于发展中的中国

资本市场的投资人，应当对中国证券市场的体制问题和上市公司治理结构的缺陷导致的代理问题有清醒冷静的认识，这些因素直接影响到“M&A创造价值”的命题。

　　在M&A过程中，还有一个因素决定了其不一定创造价值：即巴菲特所担忧的经理人动机与股东利益不一致的情况。如果管理者寻求自身利益最大化的行为，可能使并购投资偏离股东利益最大化的方向。最直白的例子就是管理销售额为一亿元的企业，经理的工资可能拿到50万元，而管理销售额为10亿元的企业，经理的年薪就可能涨到500万元，尽管该企业股东权益还不一定有增加；另外，现金富裕、股价较低的公司往往会吸引公司并购者的注意，这也就是公司现任管理层任期终结的开端。为了保护自己，经理们经常选择的方案是：购买另外一家所谓成长型的公司。内部人控制的董事会和相对独立的董事会对M&A的评估和控制不同这也是未来中国资本市场M&A投资主题的一个风险。

　　在一片利好声中，让我们对投资者慎言“M&A创造价值”。

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