叶檀：谁更可信

　　国内股市的盲目首先表现在舆论的盲目，证监会副主席屠光绍一声“管理层不管股指”，就有人视之为股市市场化的先声；“机遇难得前景看好”的表态刚落，股指就直冲千七；而新股发行游戏规则甫一露面，就被某些人视为中小股民的福音。梨子的味道如何，应该先尝一口，没尝梨子先叫甜，如果不是被迫，就是奴性思维的表现。

　　与屠光绍的市场化表态相反，经济学家许小年近日直斥中国股市人治色彩太浓。这位前中金公司的准官员，向来以敢言著称，如今无官一身轻，更是放言无忌。许小年与屠光绍，究竟谁更可信？

　　股改临近收尾之时，已是新股圈地之日，大盘股活跃异常，从制造业、航空业到

能源业、金融业，或是上市或是重组，花样迭出。有中国概念与中国市场支撑，加上管理层不时对QFII开闸放水，使股市对于加息这样被认为明显的负面消息都置之不理。中国股市与中国制造业信奉的是同一套以大为美的逻辑，这一逻辑在政府信用担保尚见奇效的今天非常管用。最近一年，投资者对中国各银行投入了近400亿美元的资金，得到了丰厚的回报。高盛、安联和美国运通已抢得工商银行38亿美元的股权。虽然去年工行不良贷款占总额的4.7%，“特别注意”贷款进一步增加了9.2%；虽然根据评级机构惠誉的说法，工行的准备金仅能覆盖这些贷款中的半数；虽然银行的内部治理结果未见分晓，但这一切都在IPO的大餐面前失色。

　　中国股市有什么要素是不能调控的吗？国有控股的上市公司可以调控，国有券商可以调控，机构交易可以调控，许多中介机构更是等而下之受上市公司操纵，难道股指会例外吗？不止一个人指出，工行上市前夕股市尤其是银行股的热烈交易气氛，不过是重演了大盘股上市之前造市的惯例。

　　但也有不能调控的部分，那就是投资者的利益理性。管理层面对股民以脚投票时无可奈何，也难免一不小心让下属机构玩转股市，国航发行的过程中栽在了询价机构的阴沟里就是典型案例。那些初步询价时表现积极的机构投资者在累计询标时竟然放弃申购，导致了国航破发的难堪局面。《证券发行与承销管理办法》征求意见稿迅速出台，其目标不外是堵住国航式的漏洞，为新出大盘股保驾护航。

　　如新规“只有参与初步询价的询价对象才能参与网下申购，4亿股以上IPO可采用‘绿鞋’机制”的规定，表现出“你不配合我发新股，我就不给你利益”的交易规则，这对于那些主攻一级市场的机构“打新”专业户可谓是致命攻击。而证监会发行部负责人就制订证券发行与承销管理办法答记者问时，毫不避讳“机构进行累计投标的同时，公众投资者按照价格区间上限同时缴款申购”，“这一制度安排与香港市场的公开发行流程相同，对于A股、H股同发的公司实现同时确定价格、同时上市非常重要”，明显是在给希望同时在A与H股市场上市的大盘股打开闸门，工行幸运地成为中国股市的“大

熊猫”。

　　从2005年1月1日开始实行IPO询价制度后，市场人士对于询价过程中的利益公允性以及效率低下屡有质疑，新规迟不推早不推，偏偏在股改基本尘埃落定、大盘股上市成为股市重头戏的关键时刻推出，绝不仅仅因为现在时机最佳。

　　至于中小股民，恐怕他们将来连新股的残羹剩饭也吃不到。新老划断后，

新股发行从原来的市值配售方式改为资金申购方式，但资金(市值)处于劣势者其市值(资金)也大多处于劣势。加上按照“国际惯例”，配售给机构投资者的股份应占发行额的大部分，机构投资者吃偏食有理有据。

　　经过整合之后，股市由少数国字号机构一统天下，更便于管理层掌控。对于监管者而言，他们面临的主要不是来自市场的博弈，而是另一个权力机构的抗衡。高于具体监管机构的超级监管者已经呼之欲出。

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