消除IPO魔咒

　　苏培科 特约撰稿

　　近期，市场传来“IPO询价制酝酿改革”的风声。对于有板有眼的传闻内容，没人怀疑其虚假性。而对于管理层惯用的试探、放风手法，很多人都不陌生。但此次风声中不但夹杂着IPO字眼，还渗透着制度改革，这不得不让人高度关注。中国股市似乎陷入了IPO魔咒。特别是在中工国际(资讯 行情 论坛)被爆炒和中国银行(资讯 行情 论坛)、中国国航等大盘股来临之后，报复性扩容使得“IPO”似乎成了圈钱的代名词。

　　IPO并不可怕

　　IPO(initial public offerings)本来是一个中性概念和非常正常的市场行为，那么，此次改革究竟能否排除这一魔咒、让IPO恢复本来的善良之容呢？其实发行并不可怕，可怕的只是一味强调融资功能，而忽略股市其他功能竭泽而渔式的圈钱。

　　与从前的赤裸裸所不同的是，目前开始采取更加市场化的游戏规则来进行。可是在许多市场基本要素不健全、IPO市场化渠道不畅、询价范围有限的情况下，以询价制主导的定价机制时常失灵。

　　目前，中国股市由于利益分配不均衡导致的结果，除了价格体系的紊乱还导致二级市场过度投机，这就急需市场构建一套良性的互动机制，以合理的价格平衡利益各方。

　　询价对象抱团取暖

　　从理论上来说，参与询价的机构数量越多，得到的发行价格应该越接近市场的真实价值，但从目前我国实施的询价制来看，询价对象仅局限于限定的

证券投资基金管理公司、证券公司、财务公司、保险机构投资者以及合格境外机构投资者(QFII)等六类机构投资者(160家)。他们时常抱团取暖，以“价格联盟”来垄断定价。因此，在询价过程中完全可以放开，让市场各方共同参与，并自愿报价，然后综合博弈各方的差异化价格，形成公允价格，以合理反应

股票的价值，通过合理的发行价格体系来推动发行制度的规范化，缩小一级市场定价和二级市场高溢价发行的畸形差价局面，防止爆炒后的一级市场为二级市场恶性循环埋下隐患。

　　“市值优先认购选择权”

　　对此，笔者建议管理层以“市值优先认购选择权”，将

新股发行环节中利益适当分配给二级市场的投资者，而非一级市场的资金申购团和特权机构，以营造良性循环的股市发展格局。由于不合理的发行制度囤积了8000亿资金“打新”，爆炒一级市场，以致二级市场出现投机。

　　只有让市场各方共同参与询价、认购，并赋予二级市场市值优先认购股票的权力，让新股发行中的部分利益适度分配给二级市场中的投资者，以鼓励他们长期持有优先认购的股票和选择认购要发行的股票，二级市场和投资者才自然会恢复理性。

　　尝试差别分配酌处权

　　另外，可以对新股发行的询价和股份分配尝试差别分配的酌处权机制，让投资银行对股份分配拥有部分酌处权，以保证价格功能的真实性。Benveniste和Wilhelm(1990)揭示，发行过程中若没有这种酌处权，投资银行可能征求不到可靠的信息，询价制也就失去了优势。

　　为诱使投资者真实揭露信息，投资银行可设计股份分配规则，一方面使用酌处权威胁不安分者，减少给暴露虚假信息的投资者，另一方面使用酌处权对讲真话者分配较多的抑价股份。在欧美，投资银行不仅决定谁得到股份，而且控制总的分配量，几乎所有IPO都保留接近15%的超额分配选择权(即绿鞋)。

　　在我国股市询价制度极不健全、定价不尽合理的情形下，也可尝试以这种酌处权利益分配之策来完善询价制，让IPO魔咒早日在中国股市解除。

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