叶檀：如此并购整合是在寻找价值毁灭者

　　企业整体上市与并购大戏正在拉开帷幕，与此相比，两年前的百联、武钢战役不过是一次小规模的预演。这从如下事实就可见出端倪，两年前在整体上市问题上背道而驰的国资委与证监会，如今立场出奇地一致，对整体上市与并购恩宠有加。这不仅屡屡见之于官方表态，还辅之以定向增发等真实的鼓励措施，证监会颁布新的上市公司收购管理办法更为市场化收购开辟了道路。

 

　　市场走势如疾风暴雨，G鞍钢、G本钢、G太钢、G上汽等公司实行资产收购型定向增发，G上港与上港集团的换股合并，G云铜、G神火、G建投等实行渐进式资产收购，整体上市已成为概念新宠，也成为各方信心的火山喷发口。

 

　　国资委的态度容易理解，既然央企迟早要通过并购做大做强，既然做大做强的成本可以由资本市场来支付，那么不趁股改胜利之时又待何时呢？早在2004年的那幕并购兼整体上市大戏中，宝钢等巨无霸的央企身影已经初现端倪。但当时证监会却认为条件不成熟，时隔两年，原先的不利条件居然统统变成有利条件，在中国的资本市场，一切奇迹都会发生。这一切都建立在股改成功、大小股东利益合一奔市场的理想假设上。

 

　　从理论上来说，企业整合是为了搜寻到更恰当的企业规模与企业经营人选，进而推动企业效率的提升。实现这一理论的前提是，并购整合都应该出于市场意愿，而不应该为做强做大之类的宏愿所挟持，否则，所谓整体上市不过是又一轮圈钱的代名词，而并购整合也很有可能成为拉郎配式的徒耗资源的闹剧。

 

　　目前股市上演的并购整合大戏是否能够达到上述目的值得怀疑：首先，国企尤其是垄断央企主要是通过行政手段进行整合，因此无法通过成本、收益等为企业规模界定清晰边界；其次，由于目前央企的高管主要仍采取准行政任命式，堵塞了通过并购整合搜寻到合适经营者的任何可能性；第三，由于国有股的控股地位无法改变，也就意味着不管如何整合，上市公司的经营模式、利益群体不会发生太大的变化。由此，所谓通过央企上市公司的整体上市来发掘企业的核心竞争力，也就成为一句空话。这样行政主导的并购或者整合游戏更像寻找价值毁灭者的游戏，一些好的上市公司就这样香消玉殒。

 

　　央企整合的理由之一是注入核心资产，减少关联交易，还利于投资者。一些上市公司确实有矿山、土地等战略性资产，但恐怕烂账更多。当初许多企业通过将优质资产打包上市进而反哺母公司，这样一个噬血体制维持了母公司的运行，如今整体上市竟成注入优质资产的惠市之举，看来中国股市得改写历史。当然，资源型垄断央企自有黄金在握，另当别论。

 

　　在控股权凝固的情况下，大股东的利益永远是第一位的，只要这一情况没有根本改观，通过并购整合寻找优质公司基因只能属于幻想，所谓上市公司将从以往的圈钱工具转变为社会上优质资产的吸纳器，也属于过度乐观，忘了上市公司的噬血症遗传。