樊雪志：民营企业上市融资的两大陷阱

　　□樊雪志

　　中国经济的高速增长造就了众多成功的民营企业家，在民营企业资本迅速扩张、蓬勃发展的特定阶段，这些企业家几乎无一例外地都会遇到融资困难。通常情况下，民营企业在发展的初期可以通过在企业内部通过计提折旧、留用利润等内部融资手段来增加资金投入，然而对资金相对短缺的我国民营企业特别是中小企业来说，则更多的需要直接融资或间接融资等外部融资方式发挥作用。长期以来，商业银行为了规避信息不对称造成的道德风险，降低了它们给中小企业发放贷款的积极性，使得以民营企业为主的中小企业难以获得银行贷款，限制了企业的顺利发展。这样，上市融资成为民营企业迫切的内在需求。然而，对于我国处于成长期的民营企业来说，上市融资充满了风险和陷阱。

　　首先是国内上市的时间和隐性费用陷阱。

　　我国于2006年1月1日开始实施的新《公司法》，降低了股份公司的设立条件，简化了设立程序，对股份公司发行股票上市的条件和要求等方面做出了重大调整，并由新《证券法》对公司上市进行规范。新《证券法》对股份公司公开发行新股的盈利性指标要求“具有持续盈利能力，财务状况良好”；至于股票上市的条件，则只要求“公司股本总额不少于人民币三千万元”，不要求公司开设3年以上，也不要求连续3年盈利。另外，在公司上市条件方面，还取消了“持有股票面值达人民币一千元以上的股东人数不少于一千人”的规定。表面上看新《公司法》和新《证券法》似乎降低了IPO的门槛。

　　但是对于众多等待上市融资的民营企业，其上市通道具有“短板效应”。在现阶段的中国，公司上市采取的是保荐制，具体是指由保荐机构负责发行人的上市推荐和辅导，核实公司发行文件中所载资料的真实、准确和完整，协助发行人建立严格的信息披露制度，承担上市后持续督导的责任。在企业上市过程中由企业向中国证监会提出上市申请，由中国证监会发审委对企业的上市资格进行审核，符合条件的给予上市。申请上市的企业很多，而证监会每年审核批准上市的公司数量有限，因而造成了企业上市必须经过漫长的等待审核过程。根据相关资料，每年在中国大陆上市的企业不到100家，而已通过证监会核准并在排队的企业每年近400家，更多的企业则还处在向证监会申请的阶段。对于一家民营企业来说，从准备上市到上市成功，通常要3到5年，这样漫长的上市周期是民营企业所无法忍受的。

　　在内地上市隐性费用高昂也是民营企业不得不慎重考虑的因素。据估计，内地上市成本通常占融资额的5%以上。北京大学何小锋教授认为民营企业存在一个“上市悖论”也是由此而来：一个本来发展势头良好的企业，经过艰苦的过程上市成功后，往往是精疲力竭，巨额的融资成本不能不说是其罪魁祸首。皖南的一家民营企业在花费了500多万的公关费用之后，即将通过发审委的审核，然而王小石向待上市企业出售发审委名单问题突然暴露，这家企业的27次公关之旅前功尽弃。

　　为了规避国内上市的时间和隐性费用陷阱，中国民营企业不得不选择更为便捷、费用公开的买壳上市。2000年以来，针对目前市场中不少上市公司业绩欠佳、经营不善的状况，政府对于上市公司资产重组采取了较为宽松的政策，为民营企业提供了进军

　　其次是众多国外中介机构设计的OTCBB陷阱。

　　目前，我国有相当一部分民营企业为美国的OTCBB市场所迷惑。事实上，OTCBB全称是O ve r th e C oun te r B u lle tin B oa rd，也就是美国场外柜台交易系统，是由NASDAQ的管理者全美券商协会(NASD)所管理的一个交易中介系统。为了便于交易并加强OTC市场的透明度，NASD于1990年开通了OTCBB电子报价系统，并且由做市商通过纳斯达克工作站II对OTCBB的股票进行报价。实际上，在OTCBB市场上交易并不是严格意义的上市融资。

　　近年来，一些所谓的国际投资银行以赚取上市中介费为目标进入中国市场。我国一些民营企业决策者对企业在美国上市的法规内容和具体过程又不了解，在上市过程中频频上当受骗，这些中介机构让民营企业家误以为在OTCBB市场挂牌就是已经在纳斯达克上市了。其实，OTCBB与纳斯达克是完全不同的概念。OTCBB市场并不是一个便于融资的场所，市场内有50%左右的股票基本上没有什么交易量，再融资功能很弱。而且通常要花费50万到100万美元才能在OTCBB买壳上市，每年还要花去10万到20万美元的上市维持费用，这使不少在OTCBB市场上的中国民营企业陷入困境。根据数据统计，美国OTCBB市场上90%以上的中国概念股已经沦为价格在3美元以下的垃圾股。

　　然而按照美国相关法律规定，OTCBB市场上的企业满足下列条件后方可提出申请升入纳斯达克市场：(1)企业的有形净资产不少于500万美元或年税后利润超过75万美元或市值达5000万美元；(2)流通股达100万股；(3)买方报价不低于4美元；(4)持股不低于100股的股东超过300人；(5)不少于3个的做市商。如果无法迅速提升股价，符合从OTCBB转板NASDAQ的要求，那么这些企业几乎没有再融资的可能。可以说，OTCBB已成中国民营企业上市融资的陷阱之一。

　　中国民营企业防范OTCBB陷阱的方法是，让中介机构承担部分融资风险。在合同中约定以一定比例的股权和现金作为中介费用。这些以再融资为目标的民营企业可以根据自己的融资规模以期权的形式给中介公司一定数量的股票。此后，中介机构如能将公司的股票推荐给基金，使股价上升，中介机构就可以将手上股票抛出获利；反之，中介机构就很难变现，从而促使中介机构在企业上市前后更加负责，民营企业就可以避免陷入OTCBB陷阱。

　　(作者：北京大学经济学院博士生)