IPO抑价市场化之痛

　　-刘潇

　　全流通IPO第一股中工国际上市后的爆炒，严重暴露了我国股市IPO发行的市场化之痛。

　　我国的新股发行定价方式长期以来带有明显的行政色彩，在相继使用固定价格发行、相对固定市盈率的定价方法、由承销商和发行公司协商确定上市价格、网上定价、向二级市场配售及向法人配售之后，询价制使我国新股发行定价方式逐步走向市场化。引入询价制后，与以往定价不一样的是投行计算出来的价格必须经过广大机构询价，这增强了市场化导向。如果能够严谨按照询价程序走，也许最终的发行价应该会是一个相对合理的价格。但事实似乎并不依据我们的思路走，我国股市目前的IPO拟价程度仍然很高。

　　新股询价制本身是希望发行价能真实反映

股票的内在价值，能够询出一个“合理的价格”，以避免原来那种上市高溢价现象的发生。尽管引入询价制后，与以前的定价方式不同的是，各投行计算出来的价格必须经过广大机构投资者询价，这增强了市场化导向，但在询价的过程中，从估值计算方法来看实际没有多大变化。不过，由于增加了询价环节，各机构在计算时采用的参数不一样，最后得出的发行价还是会有所不同。

　　另外，询价过程中暴露出的中国传统股市文化缺陷也不能不让市场参与者思索：报价行为明显缺乏诚信，投机心理严重。表现为初步询价和累计投标时的报价明显缺乏一致性，有的询价对象累计投标时的报价甚至根本不在初步询价时的报价区间内；还有的询价对象出尔反尔，在初步询价时表示肯定申购，在其初步询价时的报价区间与最终确定的发行价格区间并无太大差异的情况下，累计投标时放弃申购。其实这倒不完全是询价机构主观意志所为，有些过高价与过低价不排除是询价机构估值水平能力的原因。从实际状况来看，国内询价对象的研究能力参差不齐，询价机构数量较少等因素，即使除开询价机构主观意志，仅从能力来看，对市场化定价的有效性来说都意味着足够的挑战。

　　我国现行的新股询价制度从两方面对市场产生重大影响：一方面对上市公司形成压力，只有提高公司质量、管理水平，才能获得较高的发行价格；另一方面对承销券商也形成压力，券商要选择客户，强调客户质量，否则自己就会声誉、利益受损。但是，市场化的改革放到中国股市缺乏市场化根基的土壤中，效果却如此令人心痛。所以，就股市而言，询价制度是长期利好；但在中国股市一级市场和二级市场皆非有效的情况下，询价制实施初期，市场肯定会有短期阵痛。

　　IPO抑价程度在二级市场和一级市场共同有效的情况下才会合理。我国在推行股票发行定价制度市场化改革时必须遵循一定的次序，即首先应该进行旨在提高二级市场运行效率的改革，其次才是深化发行市场的定价制度市场化改革。发行定价制度改革的一个最为根本的目标应该是提高资源配置效率。

　　苏培科曾撰文指出，中国股市要想摆脱圈钱和从根本上解决问题，就必须要市场化发行。他建议管理层将IPO询价完全放开，做到真正的市场化询价，取消新股发行的询价对象仅局限

证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者以及合格境外机构投资者(QFII)等六类机构投资者的垄断定价。同时，建议对发行定价不能仅仅局限于发行人和承销商，应该将其放开，让市场共同参与，以缩小一级市场定价和二级市场上市高额溢价的畸形差价局面，以免诞生一些一级市场的食利阶层和二级市场的投机客。

　　询价制度要实现真正的市场化，还应引入批股制度以保障新股上市后的股价稳定。也就是说，在股票发行时，股票承销商只邀请其客户参与股票申购，这样承销商可以在股票发行上市后，较好地与投资者沟通，为发行人履行在一定时间内稳定股价的义务。

　　当然，IPO定价是国际金融界公认的最具迷惑性的难题之一。对于中国股市来说，目前的阵痛将会持续多久，管理层还有大量的工作要做。但是，我们要认识到：由市场来决定股票商品价格，是一种国际通行做法。我国新股询价制度是一个真正市场化定价的尝试，在IPO定价上给了投资者一定的话语权，有助于整个证券市场定价体系的合理化。尽管中国股市存在的问题依然很多，毕竟，在市场化和国际化方面，我们已经前进了一步。

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