左晓蕾：宏观调控下一章

　　左晓蕾

　　央行宣布今年8月15日，将再次上调存款准备金率0.5个百分点，为上半年过热的宏观经济降温。现在人们更关心的是准备金上调后，下一步政策的走势如何。

　　我们判断，在今年年底之前，央行很可能还要采取包括加息、进一步提高存款准备金以及发行一定规模的央行票据，加大公开市场操作力度等等措施。这是由于当前的流动性过剩的规模大，不是上调一两次存款准备金就能解决的。实际上，即使央行不上调存款准备金，金融机构6月末在央行的存款还大于规定的存款准备金率3.1个百分点。6月份一个月超额准备金率就增加了0.58个百分点。两次存款准备金的提高，央行并没有收回经济运行中的流动性，只是减少了金融机构可以动用但没有动用的超额流动性。目前，整个金融系统的存贷差有10万亿人民币之多。而且，下半年外汇储备还会大量增加，置换出的人民币至少在1万亿的规模。要把当前的流动性过大、投资过热冷却下来，单靠一两种手段是远远不够的。

　　市场对是否使用利率作为下一步的调控政策有许多的猜测。我们认为利率是存在调整空间的。利率调整固然会加大

人民币升值的压力，对股市也会有一些冲击，但它对需求面的影响是其他金融手段不可替代的。可以预见，尽管央行一定会十分谨慎地运用利率手段，　但长期的低利率对市场有不利影响。未来要特别注意通货膨胀的走势，只要通胀的苗头一出现，　货币当局可能会立即动用升息的手段。

　　存款准备金的再提升不是没有可能性。历史上存款准备金最高达到13%，目前的8%的水平还有很大的调节余地。但是观察8月15日准备金率再次提升后的政策效果，再考虑进一步的调整可能更合理一些。

　　货币政策在短期内，对抑制过快贷款发放最为有效的手段还是央行的定向票据发行。尽管从总体上金融机构贷款发放过大、过快，但银行间的差别很大。定向票据发行就如同枪打出头鸟一般，对那些贷款增加突出的银行实行精确打击，使这些银行经济上受损，这等于是在社会上给了这些银行一个警告。定向发行票据应该是一个非常有创意的　“奖惩”分明的手段，比抽象的“窗口指导”影响更具体。这种方式估计未来会在每月的数据出来后都要进行一次或数次。缺点是央行票据发行的数量有限，对那些有承受能力的银行打击的力度也不大。　　

　　在投资过热问题上，地方政府的政绩观并不是这一两年才形成的，企业家永远有着扩张的冲动，为什么几年前投资低迷，而现有投资过热呢？在我国当前的融资结构下，根本的原因还在于银行愿意不愿意放贷。国内几大银行相继上市，一方面解决了资本不足的后顾之忧，另一方面也加大了为股东提高回报的压力。可以预见，商业银行与央行的博弈还会持续下去。

　　应该指出的是，

人民币汇率浮动区间的变化对国内经济结构的调整，发展模式的转型和经济的平衡发展是至关重要的。但是人民币汇率幅度的变化对解决全球流动性过剩和全球经济失衡没有太大的空间。人民币汇率改革的渐进性决定汇率浮动变化也不可能一次性大幅扩大。不要对人民币汇率浮动区间扩大，以解决热钱的输入有太高的预期。不过，如果不宣布浮动区间的上限和下限，趋势的不确定性对缓解热钱的流入会有一定的作用。

　　在缓解人民币升值压力方面，稳步推进QDII的海外投资也是可取之策，特别是对快速积累的外汇采取积极的管理方式很有必要。比如让汇金公司成为真正意义上的政府投资管理公司，主导国家外汇储备的投资管理，全面行使国家外汇储备保值增值的职能。在初期，不妨与国际大型投资银行签订合约，借助他们的产品和资产全球配置技术、对国际市场环境和国际游戏规则的把握能力，各自投资管理一定额度的中国外汇储备，定期评估管理效益，优胜劣汰，调整合作的机构。中长期，我们可以建立市场化运作的中国政府投资公司，直接打理国家外汇资产。(作者单位：银河

证券)

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。