叶檀：股市组合时代已过去 对冲时代已到来

　　叶檀 每经评论员

　　股市在下跌，股评家分成牛熊两拨激烈辩论。在辩论的过程中，股指轻舟已过万重山，直捣绿营黄龙。侯宁先生对造成这一局面的投机、纵容、作假等种种原因痛心疾首，而周洛华先生则慷慨陈辞：股市组合时代已经过去，对冲时代已经来临。中国股市将借助对冲这个工具，真正踏上价值回归之路，此时争辩市场高低是不可救药的原始行为。

　　股指是升是跌，本是一个市场问题，无须多加置喙。美国互联网泡沫消散之时，也没见投资者哭天抢地。为什么？这是价值浮现的过程，虽然互联网具有成长性，股市也已经以数百倍的市盈率对此作出了评价，但互联网的不可或缺，并不会立即产生像美孚这样天文数字的现金盈利能力。对此，投资者心知肚明。

　　一个健康、拥有多种武器的股市最终会真实表达企业的价值。

　　目前，融资融券开闸在即，相信那些获取做多与做空两种武器的特许机构，一定会挥舞起对冲这个利器，比如一手贬中行、一手抬民生，让两家银行体现出真实的价值。谓予不信，且拭目以待。让好的公司基因保留下来，而将先天存在缺陷的基因毫不留情地淘汰出去，本来就是股市的价值。更重要的是，一旦宏观经济发生波动，所有人同遭灭顶之灾的惨剧绝对不会再次发生，总有幸运者因为做空得当、对冲获利而逃过一劫。

　　简言之，对冲有两大好处，一是发现市场的真实价值，二是熨平经济深壑。

　　凭什么中行有30倍的市盈率，而民生只有13.7倍？两者的市值天悬地隔有过得硬的理由吗？有了对冲工具之后，答案便可立见分晓。虽然目前中行连阴态势已经表达了投资者的见解，但那还不够，我们需要通过对冲，对各个银行的比较价值作一个明确的判断。

　　对冲工具固然有发现价值、筛选优秀企业基因、获取绝对收益之效，却非神效，对市场过于乐观是要摔跟斗的。以前虽然缺乏对冲工具，但投资者价值发现来回组合的结果竟然是价值逆发现，中国股市差点推倒重来。现在加上了做空机制，就会一夜成仙、让中国股市回归价值发现的正途？

　　且不说有资格参与融券的机构少之又少，本来已吃够偏食的一帮人又先抢跑道，后来者只有跟风的份。一旦这些机构联手操盘，变成股市的翻云覆雨手，则其他各方最好的结果也就是抢食一些残羹冷炙，所谓价值发现很可能成为新一轮的价值投机。

　　中国的股市不健康的重要原因之一，是管理层太想让市场健康了，对于机构上市公司过于呵护了。美国机构底气十足地到处对冲，那是因为它们拥有全世界最干净、开放程度最高的

资本市场，这让它们可以实现价值发现的美梦。但我们的对冲机构有可能以并不清白之身冲入同样不清白的市场，它们收获的不是价值发现与优秀公司的基因，很有可能是在不同的垃圾间左右拨弄。美国机构炒作垃圾债券，知道自己在找什么，而在我们这里，垃圾券很可能被当作黄金。

　　并且，这些国企大盘股背后自然有大股东，不管你怎么对冲，你动摇不了大股东的位置，同样，也很难去除企业的不良基因。在这样的情况下，对冲培育优秀基因的功能将会部分或全部丧失。

　　与平心静气的美国投资者不同，常在绿光映照之下的中国股市产生了众多愤怒的中小投资者，因为政府设卡或者说“做市”，让他们手中的钱化成为水。他们的当务之急因此不是检讨价值发现能力不够，而是要求监管层把水浸的

股票晒干，还给他们原有的价值。

　　这是中国股市诞生以来屡见不鲜的一幕。每个人都深信政府在控制融资再融资的节奏，控制开放资金闸门的频率，因此间接地操控着他们手中钱的厚薄。融资融券本应成为价值发现工具，却再次成为一道高不可攀的门槛，站在了市场公正开放的对立面。

　　要问对冲能否起到价值发现之效，答案是可以。不过，如果对冲者只能身处围墙之内在垃圾券间翻翻捡捡，就得另说了。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。