黄湘源：歪打正着的釜底抽薪

　　如狼似虎般的定向增发势头或将由于基金参与该行为的受限而有所缓和，这也许并不是证监会限制和规范基金此类投资行为的本意，但对于当前过于迅猛的定向增发热潮来说，却可谓“歪打正着”，客观上起到了一定“釜底抽薪”的作用。

　　证监会的《关于基金投资非公开发行股票等流通受限证券有关问题的通知》显然并不是冲着定向增发而来的，其最根本目的，不过“是为了防范基金因过多申购定向增发股票可能引发的流动性风险”。

　　基金参与定向增发，是以牺牲基金资产的安全性与流动性为代价的。由于基金用投资者委托的钱所投资的定向增发

股票在其锁定期间股票无法抛售，一旦基金资产的流动性面临较大威胁，未能及时赎回的投资者势必蒙受无可避免的损失，而基金公司却依然可以闭着眼睛提取其非提不可的管理费。这对于基金投资者来说是很不公平也是很不负责任的。监管部门从保障流动性的角度限制基金参与申购，也是师出有名。

　　不过，定向增发此前如果没有基金的参与，何至于在短短的时间之内一下子就超过了上千亿元的规模？而吸引基金争先恐后地参与定向增发的，则是定向增发背后的一场利益输送的游戏。一方面，上市公司通过各种手段以较低价格向申购基金定向发行股份，另一方面，基金预先通过内部渠道得知上市公司定向增发的信息，并在定价基准日前大量买入该上市公司股票。无论如何，一旦上市公司披露定向增发事宜，基金都可以从股价的暴涨中获取暴利。基金在参与定向增发过程中的大量内幕交易，严重损害了建立在“公开、公正、公平”基础上的市场秩序。

　　不能不看到，定向增发的这种内幕交易并不是基金单方面的行为，同时也未必是基金方面的主动行为。说穿了，定向增发中的利益输送本质上也是一种利益交换，在满足了基金公司的短期高收益率要求的同时，上市公司也轻而易举地实现了定向增发。这种内幕交易的泛滥，从根本上说，症结主要不在于基金公司或上市公司内部的控制机制的问题，而是定向增发作为一种再融资行为在融资功能定位上的制度性弊端。

　　定向增发进入再融资功能恢复的第一选择，主要是看中了其所具有的不增加即期扩容压力的特性。但是，这只是就其对特定对象的私募方式而言。一旦作为公众投资工具的基金参与其中，就势必对公募市场不可避免地形成一定的资金分流压力，这同即期扩容压力的增加并没有本质上的区别。与此同时，公司在不能保证业绩同步增长的情况下，为了更多地圈钱而盲目增发股份，势必摊薄股价，使原有股东的利益受到较大的损害。在这方面跟公募形式的再融资也没有太大的差别。定向增发虽然可以使一些上市公司迅速改变实际控制人，从而提高重组的效率并使公司治理结构得到相应的改善，但是，当作为融资手段的功能在暗箱操作的条件下被扩大到不适当的地步的时候，它就有可能主要成为大股东的圈钱工具。定向增发在基金参与之下的过快扩张，应该也是有违管理层当初制定的新老划断政策的宗旨的。但管理层自己也正在借基金的力量助推IPO大跃进，为什么只打苍蝇而不打老虎？

　　在定向增发越来越广泛地成为一种寻租行为的情况下，通过限制利益输送被动方的行为固然在一定程度上也可以起到使主动方的主体行为间接受限的作用，但是，这种限制的效果是相当有限的。无论从哪个角度来看，市场在融资功能定位上的拨乱反正，都必须来个真正的“釜底抽薪”，“歪打正着”并不是解决问题的根本之道。

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