叶檀：就算十年大牛市也要靠中小股民垫底

　　在IPO已成为股市重中之重的情况下，不少投资机构和个体投资者已回过神来，表现之一就是，他们视新股为救命稻草，对二级市场避之唯恐不及。而重组等曾经风光一时的概念成为A股市场的不死鸟。但此重组与美国的并购等业务可以相提并论吗？

　　新股溢价原因何在？恐怕难脱“人为操纵”四字，今天发多少明天发多少，市盈率与市净率如何，一切尽在掌握之中。而有关方面又重弹股指涨跌由市场决定的老调，其实，除了熊到无可再熊之时，什么时候股指由市场决定了呢？

　　就在这样的危机时刻，依然有机构在呼唤十年大牛市，他们当然有权利呼唤，但唤不唤得来则是另一回事。笔者左看右看，也看不出支撑牛市的理由———市场依然是那个政策主导的市场，从新股接连发行，到IPO为大型国企铺路，到退市机制，仍然只具有象征作用，到对于鱼龙混杂的上市公司的处罚高高举起轻轻放下，没有一项让人看到产生牛市的真正基础。

　　管理层对于资金的开闸放水，对于直接融资的诱导，对于定向增发的先诱后弃，都可谓“善于始者殆于终”这一古训的活样板。笔者曾经撰文提醒，股改后的最大风险是管理者的投机倾向。从目前看来，机会主义之风仍然甚嚣尘上，丝毫未见退潮的可能。也许管理者有其苦衷，在股改大功告成后，在各种有功的“逼债者”的压力下，不得不重弹老调，将股市视作为大型企业服务的工具、为地方经济发展服务的工具、救活

证券机构等近卫军的工具，但就是没有视之为市场。不难理解，其后果是“股市”缺“市”，那么股将不股。

　　而近日媒体传言交行、建行行长缷任履新之事，如果这一传言得到证实，将为上市公司的行政质地作一铁的注脚。作为将要或者已经上市的大型企业，其核心管理者却可以在行政命令之下，如此轻易地互相调动，其市场化程度可想而知。

　　真正能为A股提神鼓气的不是资金充裕、罗杰斯看好中国股市等荒唐理由，近几年国际市场资金泛滥，A股也并未因此扬眉吐气，而罗杰斯也并未成为中国中小股民的救星。真正的利好在于，A股市场上市公司的市盈率等指标不再人为拔高，这从中行发行价格等方面可以窥知一二，A股的合理估值不再与H股相隔天壤。

　　这也是国际投资机构最为强调的因素之一，即A股市场回归公道价格，另一个因素则是大型企业的优惠政策中所包含的中国溢价不会轻易取消。因此，两大利好当前，逐鹿大型国企正当时。不要以为外资对于中国大型国企的市场化与公平程度抱有太大的好感，实际上，这些投资者，尤其是追逐绝对利润的对冲基金等，只是忍不住不吃这块到嘴的肥肉而已。

　　就像打新股一样，谁打上谁得利。谁能忍得住不打？

　　但问题在于，A股市场的合理价格这一馅饼难道是天上掉下来的吗？看看以往市场的流通股与非流通股等人为区隔，将A股股价高置于顶，究竟是什么因素使中国的A股市场价格变得公道了？

　　原因很简单，是那些曾经在A股市场冲锋陷阵、出师未捷先破产的中小股民们，是那些不得不用脚投票并发誓再也不进股市的中小投资者们，这些中国股市的第一拨垫底者成为中国股市发展的阶梯，用血泪史吓退了入市者，迫使股市群狼不得不暂时松口，重新打造股市生态链。是垫底者强行拉下了A股市场离谱的股价，强迫那些上市公司与管理者反躬自省，也促成了一轮的略见真章的股市清淤行动。

　　谁也不能否认，这样的清淤过程代价高昂，而收效如何有待观察。资本市场的热闹往往使人忘记曾经的痛楚，以为只要有资金，就能牛市长在，但改变不了的是市场内部的规律。

　　目前

新股发行快马加鞭，而管理层似乎念兹在兹的机制改造却迟迟其行，让人难免得出一个悲观的结论，即中国股市的再次清淤，必须要由另一批新杀入股市的中小股民垫底才行。只有市场再次决然用脚投票，股市中疯狂的机会主义倾向才能稍稍刹住。

　　中国溢价也许能支撑数年牛市，但机会主义者将以损失长远利益为代价得到眼前小利，不用多长时间，市场就能再次给予证实。

　　叶檀 每经评论员

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