公司重构：为全流通牛市提供强劲动力

　　吴寿康

　　如今市场上下都憧憬着一轮大牛市的来临，但所谓好事多磨，市场总是不时出现深幅的调整，考验着人们的持股信心。于是，大家免不了争论市场是不是涨得太快了，宏观调控是不是又要趋紧了云云。这再次验证了这样的真理：人们，尤其是始终处于焦虑状态中的人们往往对于自己所能判断和把握的短期因素赋予较高的权重，进而指导着自己的决策，而对于长期的内在的发展趋势总是难以给予更多的重视，以至于当趋势形成，自己落后于时代时才后悔不已，但到意识到时可能一切都晚了。

　　A股市场目前的内在趋势明朗而坚实，那就是在全流通的制度支持下，实现上市公司市值的最大化成为市场参与各方的共识。围绕这一共识，上市公司作为一个整体将以前所未有的力度与进度实现着公司重构，从而为全流通时代牛市的来临提供强劲的增长动力。

　　何为公司重构？公司重构是指公司在内外部经营环境发生深刻变化的背景下，遵循某种战略性的指导，实现公司业务、财务与组织等巨大变革，以改进公司的经营业绩，提升公司核心竞争优势。作为对传统多元化经营的反思和修正，在上世纪八九十年代公司重构曾经成为欧美公司重塑竞争优势的一种普遍手段。而今，公司重构将成为A股公司应对全流通时代实现公司价值最大化的一种主要手段。何以如此？

　　首先是市值考核的压力使然。

股权分置时代，上市公司的控股股东只需要关心一年一变的净资产，除非有再融资的需要，难得关注每天波动的

股票价格，从而置广大中小股东的利益于危险的境地。而如今，虽然对控股股东有“爬一锁二”的减持股份要求，但是控股股东们肯定已经看到了在PE杠杆效应下未来减持股份的巨大利益。所以，即使半推半就之间，国资委还是逐渐明确要将市值考核纳入国企领导人的考核体系。不过，这依然是行政的措施，长远的发展趋势是来自公司控制权市场的压力，全流通后活跃而强大的资本利益的诉求，对于那些不称职的经理们将是行政考核更直接的考核手段。

　　其次自然是管理权激励的内在动力。在全流通之前，很多好汉对此一筹莫展，既难以对自己的贡献进行合理衡量，也难以为自己对企业含辛茹苦的奉献争取合理的回报，更难得为企业发展建立长远的人才储备与激励计划。所以才有了很多婉转的曲线救国，平添了不少如伊利式人间悲剧。而今，随着全流通的到来，一切豁然开朗。

　　公司重构于公司价值提升的意义是不言而喻的，然而人们不免疑问的是：在管理和战略方面目前还较欧美输上一筹的A股公司能否成功实现公司重构。这种担心是合理而必要的，实际上作为剧烈的公司革命，公司重构并没有能挽救如大宇等曾经赫赫的公司。然而，我们更应当注意到的是中国独特的资本市场形成路径，多数的A股公司都是在切割控股公司的一块资产，成为控股公司资本运作的桥头堡而存在，因此关联交易、同业竞争、不合理的资金占用成为资本市场的常态。有研究表明，正是由于这些利润漏损的机制，作为一个整体，全部工业企业的ROE水平反而要高于A股公司的ROE水平。于是结论就非常明确：即使在无法通过管理和战略创造增量的前提下，仅仅通过A股市场上市公司与控股股东资产的存量调整就足以提升A股公司的整体盈利能力了。

　　所以，放眼如今的A股市场，我们就看到了如此众多的定向增发基础上的整体上市、众多的资产注入，本质上这些都属于基于以上分析的存量资产的公司重构行为，在市值最大化的取向下，完全有理由赋予控股股东我们从前一直难以赋予的绝对信心，以分享资本市场的盛宴。

　　(作者系联合

证券研究所所长)

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