两地市场估值仍难接轨

　　西南证券　周兴政

　　尽管A股市场和H股市场估值接轨的概念已经在内地市场喊得山响，但两地市场真正实现接轨的时代可能还远未到来。相关统计结果显示，披露去年年报的1330家A股公司目前的加权平均市盈率为39.1倍(以流通市值作为计算基准)；而披露去年年报的125家H股公司目前的加权平均市盈率仅为17.7倍；扣除亏损公司之后，内地1098家A股公司的加权平均市盈率为 25.2倍，而香港106家H股公司的加权平均市盈率为17.4倍。上述差别意味着在另一市场保持不变的前提之下，H股市场至少需上涨40%或者A股市场至少下跌30%，才能实现两地市场估值的基本接轨。而非常明显的是，这种情况却是很难出现的。

　　市场联动表现明显

　　这种情况难以出现的原因，除了市场正常的涨跌变动之外，还很大程度上在于两地市场之间的联动效应。尽管目前尚难以用精准的模型来描述两地市场联动的内在规律性，但联动现象的存在已经得到两地市场参与者的广泛认可。一方面，将任何一家A+H公司的两种股价放在一起都不难发现，尽管不同公司之间的差别各不相同，但在较长一段时间内，同一家公司两种股价的变化趋势是基本一致的。另一方面，A+H公司两种价格之间的比价关系在较长的一段时间内具有相对的稳定性，这种稳定性通常不会因两地市场的变化而出现太多的改变。

　　A+H股票波动趋势上的趋同联动，将导致它们维持其估值的差异程度，而不是缩小了它们之间的估值差异。

　　股价联动和比价稳定性可帮助内地的投资者发掘出不少投资机会。大部分时段内，国际化的H股市场通常以其更加灵敏的反应而对内地的股票价格起到预示作用。比如鞍钢新轧，企业质地、行业概念以及盈利能力都非常突出，其H股股份还被H股市场上最大的外资基金重仓持有，因此较低的A股价格对于长期投资者应是具有吸引力的。而且从比价关系的角度来看，在H股价格高于对应A股价格的1.2倍时，介入A股是较为安全的。再比如最近一个月以来累积涨幅近1倍之多的广船国际，此轮行情中H股对A股的先兆性表现也是极其明显的。

　　价格差别习惯使然

　　无论是鞍钢新轧H股股价对A股股价的拉动作用，还是象广船国际那样H股股价对A股股价的推动作用，这些股价间相互作用表现出来的一种前提，就是同一家公司两种股价之间差别的持续存在。

　　在比价具有相对稳定性的前提条件之下，H股和A股价格差别的原因很多，包括企业盈利、股本结构、行业特征等。比如企业的盈利能力，从相关统计数据来看，盈利能力和企业质地较好的A+H公司，其两种股价之间的差别相对较小，H股股价高于对应A股股价的情况也处于此类公司之中。相反，盈利较差、质地不佳的A+H公司，其H股价格通常会大幅低于对应A股价格。

　　不过，从经验来看，A股和H股估值的差别更多地应该归因于一种历史形成的习惯性因素。比如，在内地询价第一股华电国际招股之前，H股公司在作A股IPO时，一种默认的准则就是“A股发行价不低于过去三个月或六个月内H股平均市场价”，而A股的实际发行价通常会较H股市场价存在较大幅度的溢价。这种溢价难以改变，并由此形成A+H公司价格差别的格局。而类似鞍钢新轧等H股较对应A股出现溢价的情况，至今仍只能作为部分特例情况而存在。

　　估值偏高不能归因于炒作

　　值得注意的是，尽管内地市场炒风颇浓，但由于游资数量较为有限，市场遭遇过分炒作的程度远不如香港股市。因此我们可能不应该把内地市场偏高的估值状况简单归因于所谓主流资金的炒作。

　　香港股市中游资对一些股份炒作较多的情况可随手拈来。比如三只银行类H股建设银行、交通银行和中国银行，目前的市盈率分别为17.5倍、23.9倍和27.3倍，市净率亦均在2.8倍左右。其估值和香港市值最大的蓝筹股汇丰银行分别为13倍市盈率和2.2倍市净率的标竿估值水平相比，已明显偏高。事实上，上述三只银行股份偏高的估值水平也成为拉动H股整体估值的重要原因。扣除上述三只股份之后，包括亏损公司在内的122家H股公司的加权平均市盈率大幅降至14.6倍。

　　从另一个方面来看，也许是因为香港市场的估值水平长期偏低，或者说是习惯性的偏低，这样才显得A股市场的估值偏高。是否应该由H股向A股的估值水平靠拢呢？这也是一个值得思考的话题。

　　由此来看，H股和A股两个市场估值完全接轨还是一个相当遥远的目标。