融资融券试点体现监管智慧

　　■张东臣

　　在国内股市，融资融券就像关在笼子里的老虎。

　　如今，管理层小心翼翼地把它放出来，并将其限制在一定的范围内。应该说，这种做法还是非常明智的。至少不会再给那些私下违规融资、透支者落下“大道不畅小道猖獗” 的口实。

　　细读《试点管理办法》和《试点内部控制指引》，管理层的谨慎态度可见一斑。

　　首先，采取“先试点，后推广”的方式，实行严格的准入制度。《办法》既没有明确是采取市场化融资融券模式还是专业化融资融券模式，也没有明确证券公司今后是否可以进行转融通。这表明管理层暂未考虑设立证券金融公司或让银行等其他机构也参与其中。《办法》规定只有“最近6个月净资本均在12亿元以上，治理健全，内控有效，且客户交易结算资金第三方存管方案已经证监会认可”的创新试点类券商，才有资格申请成为试点。其次，办法将担保品范围、折算率、融资可买入的标的证券范围、融券标的证券范围、保证金比例等内容，都授权交易所作出进一步规定。而据证监会相关负责人介绍，试点初期只批准少数优质证券公司将自有证券和资金出借给客户，客户买卖的标的证券仅限于证券交易所公布范围内的上市证券。第三，按照办法的相关规定，客户交付证券公司的担保证券和担保资金都是在第三方机构的监控之下且封闭运行的，客户可以随时查询其变动情况。这样，不仅客户资金安全有保障，而且便于监管。

　　总之，将试点限制在非常小且较安全的范围内，有效地回避了大量潜在的风险。试点的成功也似乎已是唾手可得了。

　　然而，管理层的过于谨慎也使人们对融资融券正式推出的热情和期盼程度有所降低。“形式大于实质”，“初期只是象征性的”，“不会引入太多增量资金”……类似的评论不绝于耳。还有市场人士分析认为，融资融券推出的时机耐人寻味，有释放“利好”为

中行上市保驾护航的用意。这表明，下半年大盘股ＩＰＯ扩容的数额将非常庞大。

　　尽管如此，融资融券的推出毕竟还是显示了监管层加快推进

证券市场创新的决心。对投资者来说，融资融券意味着今后既可以通过融资杠杆放大操作，也可以通过融券机制进行“卖空”，国内单边股市从此宣告终结。对管理层来说，在国内证券市场改革进入攻坚阶段，与国际接轨已迫在眉睫的大背景下，此时推出融资融券制度可谓“一石几鸟”。

　　首先是可以完善市场交易机制，增强证券市场的有效性。在以往的单边市中，只有做多才能赚钱，投资者往往缺乏风险意识，一味追高，股价远离基本面的情况时有发生。融资融券相当于扩大了市场的容量，完善了股价的形成机制，强化了市场的价格发现功能，提高了市场的效率。由于预计试点的主要对象将集中在大盘蓝筹股，市场价值投资的主流地位也将因此得以进一步强化。此外，推出融资融券业务为下一步推出股指期货等金融衍生品铺平了道路。

　　其次是有利于增加券商的盈利渠道，促进券商业的综合治理和优胜劣汰。有数据表明，国外融资融券收入占比一般都在15％以上，其中美国证券行业信用交易的保证金贷款收入占手续费收入的38％左右，日本信用交易量占总交易量比为20％。开展融资融券业务后，国内证券市场交易量增加的空间巨大，券商业的经纪业务收入将大大增加。而融资融券业务的息差、服务费等收入，也将极大提升券商业的盈利能力。由于只有符合条件的优质券商才能成为融资融券试点，这必然会导致客户向这些有资格的券商转移，而那些资质较差的券商，在经纪业务的开展上将更加困难。对于有资格的券商来说，融资融券业务规模的大小直接取决于其净资本的大小，这种“强者恒强，弱者恒弱”的竞争格局，将不断促使其增强自身实力。同时，融资融券对券商的风险管理和内控机制提出了更高的要求，对国内券商业综合治理工作将产生积极的推动作用。

　　第三是有利于吸引更多合规资金入市，增加市场的流动性。融资融券业务的开展将使市场更加活跃，为今后的新股发行创造较好的市场环境。试点初期对品种的严格限制将使更多资金流向优质

股票，绩差股和垃圾股相反则进一步被边缘化，有利于发挥市场的资源配置功能。随着融资融券范围的进一步拓宽，融资业务今后很可能还会延伸到新股的承销和认购。

　　当然，管理层不可能将融资融券永远限制在过于谨慎的初级阶段，否则其功能和效果就会大打折扣。随着相关限制的逐步取消，融资融券终将考验国内市场的信用环境和管理层的监管能力。

　　目前，一方面是要防止“大道畅通后小道照样猖獗”。正因为试点期间对融资融券业务仍采取了严格限制措施，大多数券商在无法逾越“高门槛”的同时却要面临巨大的竞争压力，不排除会为了生存而“破罐破摔”、铤而走险，以种种违规手段留住客户。另一方面要加强相关信息披露，防止出现新的信息不对称，从而导致内幕交易。由于融资融券只在少数大的券商进行，这几家券商对其客户每天融资、融券的情况一目了然。在看到客户“底牌”的情况下，要想侵害其利益就变得非常容易。此外，防止股价被操纵仍是一大难题。目前国内的一些比较强势的券商，往往除了股票自营外还参股、控股基金公司、信托公司，如果券商与关联机构共同“影响”股价，普通投资者的利益仍将受损。更何况，券商还有大量专门用来逃避监管的“拖拉机”账户，它们还往往和一些私募、“庄家”暗中勾结，建立“老鼠仓”以非法获利。

　　总之，如果国内股市环境没有根本改善，监管仍然不严，真正能通过融资融券实现“翻手为云，覆手为雨”的很可能是那些市场操纵者和内幕交易者，而不是普通投资者。